2026年初，資本市場(chǎng)流行起一個(gè)新詞——HALO。

高盛將其定義為“Heavy Assets（重資產(chǎn)）”與“Low Obsolescence（低淘汰率）”的結(jié)合體。這個(gè)概念背后，是資本市場(chǎng)一個(gè)深刻的認(rèn)知轉(zhuǎn)變：當(dāng)AI浪潮瘋狂顛覆輕資產(chǎn)商業(yè)模式時(shí)，那些難以被復(fù)制、難以被淘汰的實(shí)體資產(chǎn)，反而成了最稀缺的資源。

港股市場(chǎng)對(duì)此給予相當(dāng)真實(shí)的反饋，今年年初以來，能源、通信服務(wù)、工業(yè)、原材料等板塊領(lǐng)漲，金融、信息技術(shù)等板塊相對(duì)較弱，“脫虛向?qū)崱钡内厔?shì)相當(dāng)明顯，恰恰印證了全球資本市場(chǎng)擁抱“HALO資產(chǎn)”的態(tài)度。

（來源：wind）

力勤資源正是這種“HALO資產(chǎn)”的典型代表。

3月31日，公司發(fā)布了2025年全年業(yè)績(jī)。盡管鎳價(jià)全年呈現(xiàn)“先揚(yáng)后抑、波動(dòng)收斂”的走勢(shì)，滬鎳期貨價(jià)格一度下探至11.5萬元/噸的低位，但力勤資源依然交出了一份營(yíng)收與利潤(rùn)雙增長(zhǎng)的成績(jī)單——營(yíng)業(yè)收入達(dá)到402.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)37.7%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到28.57億元人民幣，同比增長(zhǎng)61.1%。

縱向來看，公司的PE從去年年初6.97倍漲到了如今的10倍，增幅約43%，低于自身業(yè)績(jī)?cè)鏊?；橫向來看，雖然公司經(jīng)歷了一波拉升，但目前的估值仍遠(yuǎn)低于華友、格林美等同業(yè)。

這種估值與業(yè)績(jī)的錯(cuò)配，恰恰說明市場(chǎng)對(duì)HALO這類實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值重估才剛剛開始。

一、為什么力勤資源天生就是“HALO資產(chǎn)”？

要理解HALO，首先要拆解它的兩個(gè)維度。

第一層是Heavy Assets（重資產(chǎn)）。

這里的“重”，不是指負(fù)擔(dān)重，而是指壁壘深。

在印尼Obi島上，力勤資源與合作伙伴共同投資建設(shè)的濕法冶煉項(xiàng)目（HPAL）和火法冶煉項(xiàng)目（RKEF），總設(shè)計(jì)產(chǎn)能已達(dá)40萬金屬噸鎳，其中濕法產(chǎn)能12萬噸，火法產(chǎn)能28萬噸。這背后是動(dòng)輒百億級(jí)別的資金投入、長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的建設(shè)周期。

這種“重”帶來的結(jié)果是極高的復(fù)制門檻。在地緣政治沖突不斷、供應(yīng)鏈構(gòu)建難度加大的背景下，新建這樣一個(gè)產(chǎn)業(yè)園需要天量資金、漫長(zhǎng)周期和復(fù)雜的工程能力。這本身就構(gòu)成了供給端的天然壁壘，注定不是誰想進(jìn)來就能進(jìn)來。

第二層是Low Obsolescence（低淘汰率）。

AI越發(fā)展，越離不開物理世界的支撐。大模型訓(xùn)練需要電，電需要電網(wǎng)和能源設(shè)施；AI芯片需要各類金屬；算力中心需要不銹鋼外殼和各類合金結(jié)構(gòu)件。

力勤的鎳產(chǎn)品，一端連著新能源汽車的動(dòng)力電池，一端連著工業(yè)化的基材不銹鋼。無論技術(shù)如何迭代，只要人類社會(huì)還需要電池、還需要工業(yè)基礎(chǔ)，對(duì)鎳的需求就是剛性的、不易被淘汰的。

這就是HALO定義中“Low Obsolescence”的精髓——力勤生產(chǎn)的不是會(huì)被新技術(shù)顛覆的消費(fèi)品，而是支撐現(xiàn)代工業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的“工業(yè)維生素”。

二、重資產(chǎn)如何變成“深壁壘”？

過去，市場(chǎng)對(duì)重資產(chǎn)企業(yè)的印象往往是“重投入、慢回報(bào)”，自然也給予相對(duì)較低的估值。但2025年，力勤資源用實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)證明了：重資產(chǎn)也可以轉(zhuǎn)化為高壁壘。

先看資源端的掌控力。

印尼和菲律賓作為全球鎳資源的主要供應(yīng)國(guó)，是公司獲取鎳礦的核心地區(qū)。2025年，印尼能源與礦產(chǎn)資源部針對(duì)鎳礦配額許可證，將有效期從三年縮短為一年，并進(jìn)一步提高獲批門檻。這意味著，單純依賴外部采購的冶煉企業(yè)將面臨巨大的供應(yīng)不確定性，整個(gè)礦端供給趨向緊張。

但力勤資源早在多年前就完成了布局——與印尼合作伙伴在Obi島共同投資濕法和火法項(xiàng)目，并簽訂了為期20年的紅土鎳礦長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議，自2021年1月1日起生效。合作伙伴在Obi島擁有的鎳礦資源，為公司相關(guān)冶煉項(xiàng)目提供了穩(wěn)定的原材料保障。

與此同時(shí)，公司在菲律賓與亞洲鎳業(yè)、CTP等領(lǐng)先的鎳礦開采商保持了超過十年的合作關(guān)系。這種“印尼+菲律賓”的雙基地供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，讓力勤在面對(duì)區(qū)域政策波動(dòng)時(shí)，擁有了從容調(diào)配的騰挪空間。

不僅如此，在關(guān)鍵輔料方面，公司同樣構(gòu)建了較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。比如，受中東地緣政治影響，全球硫磺運(yùn)輸通道受阻，硫磺供應(yīng)緊張。公司通過采購北美、南亞、中非等多地的高品質(zhì)硫磺，降低了外部供應(yīng)鏈沖擊。同時(shí)，公司拓展替代性原料路徑，成功獲得印尼的硫磺進(jìn)口配額，進(jìn)一步強(qiáng)化了硫磺供應(yīng)保障體系。

再看園區(qū)內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)。

公司正式啟動(dòng)了濕法渣資源化示范項(xiàng)目和MHP精煉項(xiàng)目。濕法渣中含有豐富的鐵元素，經(jīng)過預(yù)處理后，其鐵含量可達(dá)到一般鐵礦石的品位水平，能作為優(yōu)質(zhì)原料用于后續(xù)生鐵生產(chǎn)，制成螺紋鋼供應(yīng)東南亞基建市場(chǎng)。這不僅是變廢為寶，更是將環(huán)保壓力轉(zhuǎn)化成了新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

這種“循環(huán)經(jīng)濟(jì)+精深加工”的布局，讓Obi島上的重資產(chǎn)不再是一個(gè)個(gè)孤立的工廠，而是一個(gè)協(xié)同增效的生態(tài)系統(tǒng)。

2025年，參股的HJF項(xiàng)目保持穩(wěn)定運(yùn)行，控股的KPS項(xiàng)目按計(jì)劃投產(chǎn)，其中六條產(chǎn)線已實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)并順利取得ISO9001質(zhì)量管理體系認(rèn)證。濕法項(xiàng)目全年實(shí)現(xiàn)全系統(tǒng)滿負(fù)荷生產(chǎn)。這套系統(tǒng)所展現(xiàn)出的整體競(jìng)爭(zhēng)力，是任何后來者都無法通過簡(jiǎn)單復(fù)制單一產(chǎn)線來挑戰(zhàn)的。

三、低淘汰率背后的“新剛需”邏輯

如果說重資產(chǎn)是力勤的“護(hù)城河”，那么低淘汰率就是力勤的“成長(zhǎng)性”。

先從新能源領(lǐng)域說起。2025年，中國(guó)新能源汽車市場(chǎng)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，全年新能源汽車產(chǎn)銷量分別達(dá)1662.6萬輛和1649萬輛，同比增長(zhǎng)約29%和28.2%，占新車總銷量比例提升至47.9%。

新能源汽車滲透率不斷提升自然引起電池需求與日俱增，電池技術(shù)本身也在往“多吃鎳”的方向走。三元電池的高鎳化路線已經(jīng)很明確，鎳含量越高，能量密度越大；而固態(tài)電池雖然離量產(chǎn)還有一段距離，但主流技術(shù)路線同樣繞不開高鎳正極。也就是說，未來每輛電動(dòng)車消耗的鎳，可能比現(xiàn)在更多。量的增長(zhǎng)疊加單耗的提升，鎳需求的剛性只會(huì)越來越強(qiáng)。

這意味著鎳正在從“可選材料”變成“必選材料”。只要能源革命的趨勢(shì)不變，只要?jiǎng)恿﹄姵剡€在追求更高能量密度，鎳就不會(huì)被淘汰。

但2025年還有一個(gè)更隱秘的邏輯在發(fā)酵：算力背后的“物理基座”。

AI的盡頭是算力，算力的盡頭是電力，而鎳在電力的傳輸、變壓、儲(chǔ)能等各個(gè)環(huán)節(jié)都扮演著極為重要的角色。從這個(gè)角度看，力勤的鎳產(chǎn)品正在以一種隱秘的方式，成為支撐AI算力基礎(chǔ)設(shè)施的“賣鏟人”。

年報(bào)中有一個(gè)細(xì)節(jié)值得注意：公司正在推進(jìn)MHP精煉項(xiàng)目，將ONC產(chǎn)出的氫氧化鎳鈷產(chǎn)品進(jìn)一步加工為硫酸鎳和硫酸鈷，或電積鎳和電積鈷。電池級(jí)硫酸鎳可用于新能源汽車、儲(chǔ)能電池等領(lǐng)域，電積鎳則廣泛應(yīng)用于不銹鋼、合金材料、航空航天。這意味著，力勤直接卡位新能源與AI算力基建的交叉點(diǎn)。

再看不銹鋼這個(gè)傳統(tǒng)基本盤。

2025年，中國(guó)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量和表觀消費(fèi)量都保持了正增長(zhǎng)，但更值得關(guān)注的是內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化——低鎳的200系正在縮水，高鎳的300系和400系占比越來越高。2025年，300系和400系加起來已經(jīng)占了七成以上。這意味著，即便不銹鋼總產(chǎn)量保持不變，鎳的消耗量也會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)而持續(xù)增加。

此外，設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策未來持續(xù)發(fā)力，可能給不銹鋼市場(chǎng)帶來額外的動(dòng)力，有望進(jìn)一步推升鎳的需求量。

但話說回來，需求端的故事講得再好，也得看供給端誰能抓住。鎳價(jià)這幾年一直不太平，2025年更是上躥下跳。在這種環(huán)境里，能活下來就不容易，還能逆勢(shì)增長(zhǎng)，關(guān)鍵得看自己有沒有真本事。

力勤的一個(gè)顯著優(yōu)勢(shì)，就是極強(qiáng)的成本控制能力。HPAL項(xiàng)目用的第三代濕法工藝，現(xiàn)金成本一直壓在全球成本曲線的左端，是行業(yè)里成本最低的鎳鈷化合物生產(chǎn)項(xiàng)目之一。這個(gè)優(yōu)勢(shì)在行業(yè)低迷期尤其值錢——高成本的產(chǎn)能扛不住了，被迫出清，低成本產(chǎn)能反而能趁機(jī)搶份額。

可以看到，未來下游對(duì)鎳的剛性需求不會(huì)消失，這種需求端的確定性，讓公司的成本優(yōu)勢(shì)有了用武之地，也使其產(chǎn)品本身具有更強(qiáng)的“低淘汰”屬性。

四、結(jié)語

力勤資源2025年的業(yè)績(jī)，說到底就是一個(gè)HALO資產(chǎn)的典型樣本：重資產(chǎn)筑起了別人進(jìn)不來的門檻，低淘汰率保證了這門生意不會(huì)被時(shí)代拋下。當(dāng)市場(chǎng)還在為AI的顛覆性焦慮時(shí)，這種組合本身就是一種稀缺的確定性。

隨著資本市場(chǎng)重新審視實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值，像力勤這樣兼具壁壘與韌性的企業(yè)，被重新定價(jià)只是時(shí)間問題。