宇樹(shù)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宇樹(shù)科技”）正式向上交所科創(chuàng)板遞交招股說(shuō)明書，中信證券擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)。這一動(dòng)作標(biāo)志著人形機(jī)器人行業(yè)從技術(shù)驗(yàn)證邁向規(guī)模化擴(kuò)張的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，也是全球范圍內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)人形機(jī)器人量產(chǎn)并盈利的企業(yè)叩響資本市場(chǎng)大門的重要一步。

作為硬科技領(lǐng)域的明星企業(yè)，宇樹(shù)科技自2016年成立以來(lái)，始終聚焦高性能通用人形機(jī)器人、四足機(jī)器人及核心組件的研發(fā)與生產(chǎn)。公司不僅在全球率先實(shí)現(xiàn)四足機(jī)器人的商業(yè)化落地，其人形機(jī)器人銷量近年來(lái)也持續(xù)領(lǐng)跑全球市場(chǎng)。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入從1.23億元躍升至11.67億元，凈利潤(rùn)由虧損2210.05萬(wàn)元轉(zhuǎn)為盈利1.05億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)78.73%，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

業(yè)績(jī)爆發(fā)的背后，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的深刻變革。2025年前三季度，人形機(jī)器人收入占比首次突破50%，達(dá)到51.52%，正式取代四足機(jī)器人成為公司核心業(yè)務(wù)。這一轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自人形機(jī)器人“技術(shù)溢價(jià)+規(guī)模爬坡”策略的成功實(shí)施——單價(jià)從2023年的29.35萬(wàn)元降至16.76萬(wàn)元，產(chǎn)銷率攀升至95.95%，呈現(xiàn)“訂單追產(chǎn)能”的緊平衡狀態(tài)。相比之下，四足機(jī)器人雖仍貢獻(xiàn)42.25%的收入，但其單價(jià)持續(xù)下探至2.72萬(wàn)元/臺(tái)，產(chǎn)銷率從常年95%以上回落至84.96%，反映出老款庫(kù)存消化壓力與新舊產(chǎn)品切換的陣痛。

行業(yè)研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，到2030年，全球人形機(jī)器人銷量將達(dá)60.57萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模突破150億美元；四足機(jī)器人銷量有望超56萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模超80億元。其中，中國(guó)四足機(jī)器人市場(chǎng)銷量將占全球71%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)48億元。這一數(shù)據(jù)印證了宇樹(shù)科技“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略的前瞻性——四足機(jī)器人堅(jiān)守現(xiàn)金流基本盤，人形機(jī)器人承載長(zhǎng)期技術(shù)卡位目標(biāo)，二者形成互補(bǔ)共生格局。

然而，高速增長(zhǎng)的陰影下，潛在風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮現(xiàn)。招股書坦言，公司存在“管理層通過(guò)不恰當(dāng)收入確認(rèn)達(dá)成特定目標(biāo)”的固有風(fēng)險(xiǎn)，尤其在京東自營(yíng)“先發(fā)貨后結(jié)算”模式下，發(fā)出商品與收入確認(rèn)的時(shí)間差為業(yè)績(jī)解讀增添不確定性。外協(xié)采購(gòu)金額的激增也引發(fā)關(guān)注——2025年前三季度，外協(xié)加工采購(gòu)額達(dá)1803.38萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)成本比例升至3.84%，非核心零部件外協(xié)比例上升可能削弱質(zhì)量管控能力，增加供應(yīng)鏈卡脖子風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)健康度方面，宇樹(shù)科技同樣面臨挑戰(zhàn)。2025年9月末，公司存貨規(guī)模達(dá)2.78億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例11.14%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備從652.5萬(wàn)元增至2281.06萬(wàn)元，反映出技術(shù)迭代周期短、老款產(chǎn)品貶值快的行業(yè)特性。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款余額從2022年末的784.67萬(wàn)元飆升至8345.65萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例升至7.15%，疊加關(guān)聯(lián)交易從幾乎為零突增至1683.65萬(wàn)元（其中90%來(lái)自北京銀河通用機(jī)器人），引發(fā)市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)真實(shí)性的質(zhì)疑。盡管資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員皮海洲認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模占比極低，難以直接認(rèn)定其涉嫌調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)，但監(jiān)管層仍需核查交易定價(jià)公允性與商業(yè)實(shí)質(zhì)。

技術(shù)壁壘的構(gòu)建是硬科技企業(yè)的生命線，但宇樹(shù)科技的專利結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入?yún)s暴露出短板。截至2026年1月，公司擁有262項(xiàng)專利，但境內(nèi)發(fā)明專利僅20項(xiàng)，占比11.8%，遠(yuǎn)低于波士頓動(dòng)力、特斯拉等巨頭以發(fā)明專利為核心的技術(shù)布局。更令人擔(dān)憂的是研發(fā)費(fèi)用率的斷崖式下滑——從2022年的24.39%降至2025年前三季度的7.73%，而同期同行業(yè)可比公司平均研發(fā)費(fèi)用率維持在27%以上。公司解釋稱“收入增速遠(yuǎn)超研發(fā)費(fèi)用增速”，但在人形機(jī)器人技術(shù)快速迭代、具身智能大模型競(jìng)爭(zhēng)白熱化的背景下，這一理由難以平息市場(chǎng)對(duì)“性價(jià)比研發(fā)”的質(zhì)疑。

人才團(tuán)隊(duì)的固化進(jìn)一步加劇了上述隱憂。盡管員工總數(shù)從2022年末的209人增至480人，產(chǎn)品線從四足延伸至人形，技術(shù)路線向具身大模型升級(jí)，但核心技術(shù)人員始終僅3人（王興興、楊知雨、張陽(yáng)光），未新增任何核心成員。這種團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)擴(kuò)張、技術(shù)升級(jí)的節(jié)奏嚴(yán)重脫節(jié)，可能成為制約公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素。

商業(yè)化落地方面，宇樹(shù)科技同樣面臨“最后一公里”挑戰(zhàn)。四足機(jī)器人已完成全場(chǎng)景驗(yàn)證，2025年前三季度商業(yè)消費(fèi)占比42.30%，行業(yè)應(yīng)用占比26.12%，線上銷售額突破1.36億元。但人形機(jī)器人仍停留在科研與演示階段——73.60%的收入來(lái)自科研教育，行業(yè)應(yīng)用中70%為企業(yè)導(dǎo)覽等演示場(chǎng)景，真正用于智能制造、智能巡檢的收入不足3%。公司承認(rèn)，大規(guī)模商業(yè)化的瓶頸在于具身大模型泛化能力不足與靈巧精細(xì)度不夠，難以滿足工業(yè)抓取與家庭服務(wù)的復(fù)雜需求。盡管央視春晚的曝光曾帶動(dòng)人形機(jī)器人收入環(huán)比暴漲167.15%，但流量紅利的可持續(xù)性存疑——2025年第三季度收入環(huán)比下降32.22%，顯示常態(tài)化需求支撐仍顯薄弱。