3月23日，有色板塊出現(xiàn)劇烈調(diào)整，有色金屬板塊已經(jīng)9連跌，貴金屬板塊也持續(xù)下挫。

近期有色板塊持續(xù)下跌的原因是什么？

近期有色板塊的調(diào)整，主要源于兩個層面的因素疊加。

第一，全球宏觀預(yù)期出現(xiàn)明顯混亂。

在過去一年多的時間里，市場普遍預(yù)期全球利率將進入長期下行通道，這一判斷從2024年四季度開始逐步成為共識。然而，近一個月以來，宏觀預(yù)期出現(xiàn)了反復(fù)——不僅降息的節(jié)奏變得不確定，甚至市場上開始出現(xiàn)關(guān)于“可能加息”的討論。這種預(yù)期的劇烈波動，使得宏觀環(huán)境重回高度不確定的狀態(tài)。上一次出現(xiàn)類似情況，還要追溯到2022年三四月份，當(dāng)時市場對全球宏觀走向的分歧同樣巨大，幾乎沒有參與者能夠清晰地判斷未來的利率路徑。

第二，地緣沖突的不確定性顯著上升。

與一個月前相比，市場對中東地區(qū)沖突的評估發(fā)生了明顯變化。此前，絕大多數(shù)研究者、投資者和金融機構(gòu)普遍認為，本輪中東局勢的嚴重程度不會超過2022年俄烏沖突的初期階段。但近一個月來，市場逐漸轉(zhuǎn)向謹慎，認為沖突的持續(xù)時間和結(jié)束節(jié)點都難以判斷。例如，美國銀行近期發(fā)布了一份詳盡的報告，系統(tǒng)分析了中東沖突的多種情景推演，并評估了其對有色、原油、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的不同影響。賀雨軒表示雖然我們不能直接引用其結(jié)論，但這份報告反映出國際投資者對地緣風(fēng)險的關(guān)注度正在快速升溫。

在這種背景下，市場對有色行業(yè)的定價邏輯也發(fā)生了變化。不確定性上升后，部分資金選擇主動降低風(fēng)險敞口，無論是盈利盤還是虧損盤，都出現(xiàn)了階段性減倉的行為，導(dǎo)致市場出現(xiàn)一定程度的流動性衰減。這種流動性層面的擾動，進一步放大了股價的波動。

值得注意的是，產(chǎn)業(yè)趨勢并未逆轉(zhuǎn)。有色行業(yè)供需缺口明確：供給端在可預(yù)見未來無顯著增量，需求保持增長且相對透明。盡管上市公司股價出現(xiàn)調(diào)整，但從商品價格與公司估值的對比來看，當(dāng)前市場隱含的金屬價格假設(shè)其實低于實際水平。換句話說，上市公司的整體價值依然處于被低估的狀態(tài)。

當(dāng)前有色板塊行情處于什么階段？是否意味著本輪行情已經(jīng)結(jié)束？

這是投資者普遍關(guān)心的問題。在回答之前，賀雨軒先提出一個基本的投資原則：無論您當(dāng)前的持倉狀態(tài)如何，持倉品種是什么，都建議不要在情緒化的狀態(tài)下做出投資決策。無論是買入、申購，還是賣出、贖回，都應(yīng)以理性和對中長期趨勢的判斷為基礎(chǔ)。

從短期來看，當(dāng)前市場確實處于高度混沌的狀態(tài)。坦率地說，賀雨軒本人對于短期走勢的判斷能力有限，這也是他長期以來的一個自我認知。當(dāng)短期路徑看不清時，賀雨軒更傾向于將視角拉長，從中期和長期的維度來審視問題。這種從一維到二維的視角轉(zhuǎn)換，往往能幫助我們更清晰地把握事物的本質(zhì)。

從中長期來看，賀雨軒認為本輪行情并未結(jié)束，只是進入了一個新的階段。

賀雨軒表示可以將本輪有色行情大致分為兩個階段：

第一階段：行情主要由上市公司業(yè)績增長驅(qū)動。在過去不到一年、大約三個季度的時間里，有色板塊的上漲與公司基本面的改善高度相關(guān)，市場并未給予明顯的估值擴張。到目前，相關(guān)指數(shù)的市盈率大約在24倍左右（基于過去12個月的業(yè)績），而市場對2025年及2026年的業(yè)績增速預(yù)期仍在20%左右。從估值與成長的匹配度來看，當(dāng)前狀態(tài)依然健康。作為對比，中證500指數(shù)的市盈率約為36倍。

第二階段：隨著業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，市場可能會逐步認識到這類資產(chǎn)的稀缺性和高確定性，從而開始愿意給予更高的估值。這種現(xiàn)象在歷史上并不罕見——當(dāng)市場發(fā)現(xiàn)一家公司的業(yè)績不僅持續(xù)性強，而且透明度高、質(zhì)量扎實，它就可能被視為“越漲越便宜”的稀缺資產(chǎn)，從而獲得估值溢價。

賀雨軒認為，目前市場正處于第一階段向第二階段切換的過程之中。第二階段與第一階段相比，有兩個顯著特征：一是預(yù)期收益率依然較高，因為業(yè)績的確定性正在被市場重新認識；二是波動率會明顯放大，因為市場對“應(yīng)該給多少估值”仍然存在分歧，這種分歧會加劇股價的短期波動。

從2025年1月底以來的市場表現(xiàn)來看，兩次極致的波動已經(jīng)在某種程度上印證了這一判斷。因此，雖然短期波動確實較大，但從長期來看，產(chǎn)業(yè)趨勢并未逆轉(zhuǎn)，周期仍在途中。

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