文 | 高恒說(shuō)
三個(gè)月前，楊植麟還在內(nèi)部信中明確表示“公司一級(jí)市場(chǎng)融資能力強(qiáng)勁，短期不急于上市。”但三個(gè)月后，月之暗面已經(jīng)開(kāi)始接觸中金、高盛，評(píng)估赴港IPO的可能性。這一轉(zhuǎn)向本身，比上市更值得關(guān)注。
變化并不只發(fā)生在一家公司身上。有接近交易的投資人士透露，階躍星辰也在推進(jìn)新一輪融資，此前，該公司也傳出將在今年赴港上市的消息。圍繞“第三家上市的大模型公司”的競(jìng)爭(zhēng)正在形成。
推動(dòng)這一變化的，是更早已經(jīng)發(fā)生的另一件事：今年1月，智譜與MiniMax率先登陸港股，并在隨后幾個(gè)月內(nèi)市值攀升至3000億港元量級(jí)，股價(jià)較發(fā)行階段上漲約3至5倍，首次為中國(guó)大模型公司提供了公開(kāi)、可交易的估值參照。
當(dāng)定價(jià)樣本出現(xiàn)，原本停留在一級(jí)市場(chǎng)的估值體系開(kāi)始失效。
中國(guó)大模型正在從“講技術(shù)故事”，進(jìn)入“被資本市場(chǎng)定價(jià)”的階段，而競(jìng)爭(zhēng)的核心，也從模型能力，轉(zhuǎn)向誰(shuí)能率先進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)并成為定價(jià)坐標(biāo)。
01：第三家上市公司之爭(zhēng)，已經(jīng)開(kāi)始
如果只把月之暗面這輪IPO動(dòng)向看作一次常規(guī)融資，很容易忽略一個(gè)更重要的變化：頭部大模型公司，正在同步調(diào)整節(jié)奏，把重心從一級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)。
這一變化，首先體現(xiàn)在月之暗面的節(jié)奏變化上。
近日，據(jù)多家媒體報(bào)道，月之暗面正處于考慮在香港首次公開(kāi)募股的早期階段，并已與中金公司、高盛展開(kāi)接觸。另?yè)?jù)搜狐科技報(bào)道，接近交易的投資人士透露，公司自今年3月份左右已開(kāi)啟C+++輪10億美元融資，投前估值約170億-180億美元。單個(gè)機(jī)構(gòu)至少千萬(wàn)美元起投，且優(yōu)先選擇美元，企業(yè)也會(huì)對(duì)有意向的機(jī)構(gòu)進(jìn)行篩選。與之對(duì)比，2025年底該公司估值約為43億美元，今年2月約為100億美元，短短三個(gè)月內(nèi)完成三輪融資、估值連續(xù)躍升。
這種跳躍，并不只是公司自身進(jìn)展的線性結(jié)果。更關(guān)鍵的變量，是市場(chǎng)開(kāi)始提供新的定價(jià)參照，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)給出明確估值區(qū)間，一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)預(yù)期也會(huì)隨之上移。按照相關(guān)投資人的說(shuō)法，月之暗面未來(lái)上市預(yù)期市值目標(biāo)則對(duì)標(biāo)Anthropic：當(dāng)前約對(duì)應(yīng)其5%的水平，遠(yuǎn)期目標(biāo)提升至約10%，按Anthropic最新3800億美元的估值算，月之暗面未來(lái)預(yù)期市值目標(biāo)有望達(dá)到380億美元。
支撐這一邏輯的，是二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)給出的明確信號(hào)。今年以來(lái)，智譜與MiniMax相繼在港股上市，截至3月下旬，智譜市值接近3000億港元，MiniMax超過(guò)3100億港元，股價(jià)較上市階段上漲約3至5倍。與此同時(shí)，2026年一季度港股IPO募資規(guī)模達(dá)到約116億美元，同比增幅超過(guò)300%，科技與AI成為核心驅(qū)動(dòng)力之一。
知名科技產(chǎn)業(yè)時(shí)評(píng)人彭德宇與我們交流時(shí)分析：當(dāng)公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)始持續(xù)為AI資產(chǎn)給出高溢價(jià)，原本停留在一級(jí)市場(chǎng)的估值體系就會(huì)迅速失效。在此之前，中國(guó)大模型公司長(zhǎng)期處在“無(wú)明確錨點(diǎn)”的狀態(tài)，估值更多依賴(lài)融資博弈；而智譜與MiniMax的表現(xiàn)，第一次讓“AI公司值多少錢(qián)”有了可交易、可驗(yàn)證的答案。
一旦這個(gè)參照系被建立，頭部公司的動(dòng)作會(huì)迅速同步。除了月之暗面，階躍星辰也在加快節(jié)奏。據(jù)搜狐科技報(bào)道，其正以約60億美元估值啟動(dòng)新一輪融資，并有望在4月中旬完成交割；此前市場(chǎng)亦多次傳出其計(jì)劃于今年赴港上市，預(yù)期基石定價(jià)在100億美元左右。圍繞“第三家上市的大模型公司”，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從技術(shù)層面延伸至資本市場(chǎng)。
從這個(gè)角度看，這一輪密集融資與IPO推進(jìn)，并不是簡(jiǎn)單的擴(kuò)張行為，而是對(duì)資本市場(chǎng)入口的爭(zhēng)奪。對(duì)于仍停留在一級(jí)市場(chǎng)的公司來(lái)說(shuō)，真正的分水嶺已經(jīng)不再是模型能力，而是能否率先進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)，被定價(jià)、被交易，并反過(guò)來(lái)成為后續(xù)公司的定價(jià)錨點(diǎn)。
在這個(gè)階段，上市順序，本身就是競(jìng)爭(zhēng)力。
02：20天收入超過(guò)全年，商業(yè)模型第一次被驗(yàn)證
如果說(shuō)當(dāng)前市場(chǎng)給出了定價(jià)窗口，那么更關(guān)鍵的問(wèn)題是，這個(gè)窗口為什么會(huì)出現(xiàn)。
這一輪估值抬升的核心，并不是情緒，而是商業(yè)模型開(kāi)始被驗(yàn)證。最直接的信號(hào)，是收入端的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。多家媒體援引公司披露的數(shù)據(jù)稱(chēng)，在K2.5模型發(fā)布并疊加“龍蝦”的爆火，OpenClaw將K2.5設(shè)為官方主力模型，月之暗面的收入在不到20天內(nèi)超過(guò)了2025年全年水平。
關(guān)鍵不在規(guī)模，而在于這一情況證明了此前一直存在爭(zhēng)議的事情：大模型開(kāi)始具備穩(wěn)定變現(xiàn)能力，而不再只是持續(xù)消耗算力的成本中心。對(duì)資本而言，這意味著一個(gè)長(zhǎng)期依賴(lài)融資輸血的技術(shù)方向，第一次具備了“自我造血”的可能。
支撐這一收入拐點(diǎn)的，是需求結(jié)構(gòu)本身的重構(gòu)。過(guò)去，大模型更多停留在對(duì)話和內(nèi)容生成場(chǎng)景，本質(zhì)是低頻交互；而隨著K2.5強(qiáng)化多Agent調(diào)度能力，并被OpenClaw等框架設(shè)為主力模型，大模型開(kāi)始進(jìn)入智能體系統(tǒng)的階段。一個(gè)復(fù)雜任務(wù)可以被拆解為上百個(gè)子任務(wù)，由多個(gè)Agent并行執(zhí)行，調(diào)用次數(shù)和Token消耗隨之放大。在OpenRouter上，中國(guó)模型的Token消耗占比已超過(guò)60%，而Kimi K2.5在最新月度榜單中，以3萬(wàn)億Token消耗量躋身全球第七。
在這一變化之下，市場(chǎng)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)也隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變：從“用戶規(guī)模”，轉(zhuǎn)向“單位調(diào)用價(jià)值”。一個(gè)更直觀的對(duì)比是，在這一輪商業(yè)化加速之前，月之暗面曾主動(dòng)收縮投放，停掉大規(guī)模投流，并砍掉Ohai、Noisee等C端泛娛樂(lè)產(chǎn)品線，將資源集中向基座模型與Agent研發(fā)傾斜。在純粹依靠自然流量的情況下，Kimi的MAU從峰值2024年Q4的3600萬(wàn)下降至2025年Q3的967萬(wàn)，但與用戶數(shù)據(jù)走勢(shì)相反的是，估值與收入反而在這一階段快速上行。
另一個(gè)值得注意的變化，是收入結(jié)構(gòu)開(kāi)始外溢到全球。隨著Agent生態(tài)擴(kuò)展，越來(lái)越多海外開(kāi)發(fā)者與企業(yè)直接接入模型能力，API調(diào)用成為核心變現(xiàn)方式之一。月之暗面的海外收入已首次超過(guò)國(guó)內(nèi)。據(jù)支付巨頭Stripe數(shù)據(jù)，月之暗面?zhèn)€人訂閱用戶在今年1月的支付訂單數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)8280%，2月環(huán)比再漲近124%，短短兩個(gè)月的支付排名由百名開(kāi)外飆升至全球第9位。
把這些因素放在一起看，可以得到一個(gè)更清晰的判斷：估值的提升，并不是單純的市場(chǎng)情緒，而是商業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化后的結(jié)果。資本不再為“模型能力的想象空間”付費(fèi)，而開(kāi)始為“收入的確定性”定價(jià)。
03：誰(shuí)先上市，誰(shuí)就成為行業(yè)坐標(biāo)
如果把前面的變化放在一起看，一個(gè)更本質(zhì)的轉(zhuǎn)向正在發(fā)生：大模型公司的競(jìng)爭(zhēng)維度，正在整體上移。技術(shù)仍然決定下限，但決定上限的變量，開(kāi)始轉(zhuǎn)向資本。
企事界科技有限公司執(zhí)行董事李睿則對(duì)我們分析到：在這一階段，AI公司的“屬性”正在發(fā)生變化。過(guò)去，大模型公司更多被當(dāng)作技術(shù)組織來(lái)評(píng)估，核心是模型能力與參數(shù)水平；而隨著公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)始參與定價(jià)，它們逐漸被納入一套更接近“資產(chǎn)”的評(píng)價(jià)體系：是否具備持續(xù)收入能力，是否擁有清晰增長(zhǎng)路徑，是否能夠進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)流通，成為新的核心指標(biāo)。技術(shù)不再只是能力展示，而必須轉(zhuǎn)化為可以被定價(jià)、被交易的商業(yè)結(jié)果。
正是在這一評(píng)價(jià)體系變化之下，IPO的意義也隨之被重寫(xiě)。對(duì)月之暗面而言，其融資能力并不構(gòu)成約束，連續(xù)多輪融資后，公司賬面現(xiàn)金規(guī)模預(yù)計(jì)已超過(guò)200億元。在這樣的前提下，上市的核心作用不再是補(bǔ)充資金，而是進(jìn)入資本循環(huán)體系：將一級(jí)市場(chǎng)的賬面估值轉(zhuǎn)化為公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格，從而獲得穩(wěn)定的流動(dòng)性工具，并為核心團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵(lì)提供兌現(xiàn)路徑。
一旦進(jìn)入這一體系，競(jìng)爭(zhēng)邏輯隨之發(fā)生改變。過(guò)去，比拼的是模型性能與技術(shù)路線；而在資本市場(chǎng)參與之后，比拼的則是持續(xù)獲取資源并放大優(yōu)勢(shì)的能力。更高的估值意味著更強(qiáng)的融資能力，而更強(qiáng)的融資能力又可以支持更大規(guī)模的算力投入與模型迭代，進(jìn)而形成正反饋。
這種變化會(huì)帶來(lái)一個(gè)更深層的結(jié)果，“鎖定效應(yīng)”。一旦有公司率先完成上市，并在二級(jí)市場(chǎng)形成穩(wěn)定定價(jià)，它就會(huì)成為后續(xù)公司的參照坐標(biāo)。后進(jìn)入者，無(wú)論是在融資定價(jià)、人才爭(zhēng)奪還是市場(chǎng)認(rèn)知上，都會(huì)被放在這一坐標(biāo)下比較，進(jìn)入門(mén)檻隨之抬高。
從這個(gè)角度看，月之暗面與階躍星辰的加速，本質(zhì)上是在同一輪周期中對(duì)規(guī)則變化的響應(yīng)。在一個(gè)需要持續(xù)高投入、技術(shù)快速迭代的行業(yè)里，誰(shuí)能夠更早進(jìn)入資本循環(huán)體系，誰(shuí)就更有機(jī)會(huì)把短期優(yōu)勢(shì)放大為長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。
這意味著，大模型的競(jìng)爭(zhēng)，正在從“誰(shuí)做得更強(qiáng)”，變成“誰(shuí)更早被市場(chǎng)承認(rèn)”。在這個(gè)階段，技術(shù)決定下限，而資本與定價(jià)能力，決定上限。
