這是一個關于誤判的“循環”故事，主角是泡泡瑪特。

2016年，人們說“沒故事的Molly活不過三年”，如今它已屹立二十載；2022年，“Molly之后無經典”的論調冒了出來，殊不知labubu所在的THE MONSTERS系列已蟄伏在泡泡瑪特IP庫里三年之久；2025年，隨著產能擴充，labubu稀缺性消失的“警報”再次被拉響：泡泡瑪特將跌入“后labubu時代”。

資本市場對泡泡瑪特的擔憂似乎從未停止：既擔心它過于依賴單一超級IP，又對它爆款復制的確定性存疑。

3月25日，泡泡瑪特發布了創紀錄的2025年財報，公司營收同比增長184.7%，經調整凈利潤同比增長284.5%。可股價卻在財報發布后連續大跌，兩個交易日累計跌幅超過30%。

同以往每次一樣，當懷疑的聲音從四面八方涌來，風暴中心的泡泡瑪特顯得頗具定力。3月26日，泡泡瑪特宣布斥資約6億港元回購394萬股股份，次日再度斥資2.99億港元回購198萬股股份，向市場傳遞了公司對長期發展的信心。

在年度財報電話會上，泡泡瑪特創始人王寧說：“即便去掉labubu的貢獻，公司在過去一年也取得了非常高速的增長。”

根據最新披露的2025年年報，泡泡瑪特營收371.2億元人民幣。其中，THE MONSTERS系列貢獻了141.6億元，收入占比38.1%；而MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY等其他藝術家IP收入合計192.5億元，占比51.9%。

當外界被labubu同比增長365.7%的閃耀光環吸引，卻忽視了泡泡瑪特多個頭部IP的增速都超過了150%。尤其是2024年8月推出的星星人IP，熱度一路飆升。截至2025年底，營收已經超過20.6億元，同比增長達1600%。

挑戰始終存在，但泡泡瑪特的世界里，并沒有“labubu焦慮”。

制表：雪豹財經社

只有時代的labubu，

沒有labubu的時代

三份靠運氣，七分靠打拼。大部分的成功皆是如此，labubu也不例外。

大眾情緒的精準捕捉是一門玄學，找到全球數十億人的審美公約數，哪怕在AI能力突飛猛進的當下，也是一件幾乎不可能實現的事。

所以一直以來，泡泡瑪特做的都是表達和呈現，而不是跟風、迎合、押注。

2025年，泡泡瑪特的藝術家IP收入占比第一次達到了90%，相應地，授權IP、外采和其他的比例降至10%。對泡泡瑪特來說，優秀的藝術家和設計師是所有IP靈感和創意的源頭，他們有獨特的思考、有趣的靈魂以及創作的熱情，其作品質量決定了整個IP運營的天花板。

事實也證明，泡泡瑪特的頭部IP，都有著極為鮮明的藝術風格和獨特的情緒表達，九顆牙壞笑的labubu更是不落窠臼。

然而，獨特的審美和表達并不總是能在當下立刻引起共鳴。

它們有的需要時間沉淀來建立與粉絲的情感共鳴，有的需要等待社會情緒或趨勢的流轉，也有的需要口碑發酵，層層破圈來積累勢能，這個過程可能以月計算，也可能以年計。

labubu便是其中典型。作為The Monsters系列形象之一，labubu誕生于2015年，四年后，與泡泡瑪特簽約后的第一套產品問世，但直到2024年，才真正被大眾看見，成為世界頂流。

PUCKY、CRYBABY也有類似的成長路徑。

PUCKY是早年就與泡泡瑪特簽約的IP，雖然并非頭部，但在泡泡瑪特持續運營下，產品形態從潮玩手辦延展到毛絨，將消費者的感官體驗從視覺拓展到觸覺，又進一步延伸到聽覺。2026年，PUCKY這個可以敲擊并發出木魚聲的“敲敲系列”產品徹底出圈。

CRYBABY是由泰國本土藝術家Molly創造的IP，最初并不被所有人接納，2020年推出首個產品時也沒有一炮而紅。但當情緒經濟的風口來臨，這個以情緒自由為內核的IP終于等到了與大眾情感共振的時機。

此后，泡泡瑪特通過搪膠毛絨等品類創新、以及對外合作聯名等方式持續加深IP與消費者的情感連接，并在海外市場陸續推出與本土文化結合的產品，如北美市場的CHEER UP，BABY!系列等，讓“哭泣勇氣”的敘事有了全球化傳播和共鳴。現在，CRYBABY已成為除labubu之外勢頭最強勁的IP之一。

其實，泡泡瑪特的大多數IP都并非“出道即巔峰”，而是經過了長期投入和耐心培育后，最終找到了和大眾的情緒共鳴點。

這其中有一種長期主義的堅持，愿意給有潛力的藝術家IP以時間耐心，也是IP運營的勝利。

這也是為什么王寧在面對投行分析師關于labubu的提問時，一再強調“我希望大家看到的更多的是我們整個平臺運營IP的能力”。

切換到更宏觀的視角和更長的時間周期，可以說是泡泡瑪特成就了labubu，而不是相反。沒有一個機會主義者愿意花5年、甚至10年時間來精耕細作、靜待花開。而當運氣降臨時，也只有長期主義者才能接得住。

IP群星閃耀時

2025年是泡泡瑪特有史以來增長最快的一年。在財報電話會上，王寧直言，這是“空前的一年”。

labubu的貢獻有目共睹。它在全球范圍內的超高話題熱度和銷量的爆炸式增長，為泡泡瑪特帶來了潑天的流量和組織快速進化的機會，王寧形容，“好比新賽車手被拉到了F1賽場”。

電話會上，他數次強調，雖然在2025年收獲了一個超級快速的增長，但還是希望“公司是一個線性的、健康的增長”。

作為一家潮玩公司，IP是泡泡瑪特最核心的資產，而IP的成長有周期性，這客觀上決定了公司的成長無法一飛沖天，只能腳踏實地、步步為營。labubu的爆火放大了泡泡瑪特的運氣，也容易讓人忽略它漫長的IP筑基過程。

2021年，泡泡瑪特剛剛上市不久，就公布了2020年業績報告。那一年的財報中，能拿得出手的不過MOLLY、Dimoo、PUCKY等為數不多的幾個IP。彼時，THE MONSTERS系列的收入只有2億，SKULLPANDA的收入不過3900萬。

而到了2025年底，泡泡瑪特的IP池里，既有過往沉淀下來的經典IP，如MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY等，也有星星人這樣的后起之秀，還有大量簽約藝術家的IP儲備，處于不同生命周期的IP連貫分布，形成了一個多層次、多梯度的IP矩陣。

從收入構成來看，泡泡瑪特已經有17個IP收入過億，其中6個IP的收入超20億，labubu的貢獻占比不到4成，而中國區labubu的毛絨、手辦，以及周邊產品的合計銷售收入占比約為三分之一，也就是說，約七成收入來自多IP和多品類的貢獻。

泡泡瑪特的IP宇宙，遠沒有外界想象的那么脆弱。labubu的爆火是現象級的，但從更長期的視角來看，這只是泡泡瑪特長線IP運營過程中一個激昂的插曲，并不影響主旋律。

回顧泡泡瑪特的每一個經典IP，都有獨屬于它們的高光時刻。

2019年，Molly作為單一超級爆款，成為“中國第一潮玩IP”；2021年，SKULLPANDA的收入占比從1.6%躍升至13.3%，成為僅次于Molly的第二大IP，次年，其溫度系列手辦成為泡泡瑪特有史以來銷量最高的一套產品；2024年，CRYBABY營收同比增長1537%，一年時間光速進入“10億俱樂部”；2026年，PUCKY電子木魚（“敲敲系列”毛絨掛件）出圈，被打工人視為治愈神器，發售即售罄。

每一輪熱度都伴隨著二手市場溢價，這是市場經濟運行規律下，供求自發調節的結果。但溢價消失，并不意味著IP過氣。

潮玩產品自帶社交屬性，一旦觸動某種大眾情緒，會在短時間內迅速發酵，熱度急劇飆升，刺激需求暴漲，這也是潮玩公司面臨的共同難題：無法精準預測需求，匹配庫存。

不過，在多次試煉之后，泡泡瑪特的柔性供應鏈體系已經能夠快速應對這種脈沖式的需求變化，引導價格回歸。

短期的稀缺帶來價格的波動，但并未改變產品的價值。同理，稀缺性的消失也不等同于IP消亡。

labubu不再一“娃”難求，但泡泡瑪特顯然并不為此擔心。即使短期內沒有單個IP能達到labubu的高度，多個頭部、中腰部IP的合力也能為它支撐起一個穩固的基本盤。而隨著泡泡瑪特IP庫的擴充和經典IP的陸續沉淀，單一IP帶來的振幅也會持續降低。

長青IP，托舉了向上曲線

作為泡泡瑪特最早出道的經典IP，Molly的熱度已經持續了10年。

最初，MOLLY的形象是一個小畫家。之后，泡泡瑪特陸續孵化出了ROYAL MOLLY、SPACE MOLLY和BABY MOLLY等更多元的MOLLY形象，IP承載的精神和意向也在持續豐富。例如，SPACE MOLLY是一個頭戴宇航員頭盔的MOLLY形象，代表著勇敢前行，無畏探索未知的一切。

MOLLY的產品形態也從潮玩手辦逐漸延伸開來。2025年推出的BABY MOLLY口袋朋友系列使用了搪膠毛絨工藝，市場反響熱烈。2026年，ANGRY MOLLY形象的心火怒放毛絨掛件上市即售罄。

在粉絲心目中，MOLLY也一點點人格化、具象化了。2025年5月，在抖音綻放多元之夜上，MOLLY的偶裝形象化身紅毯女明星，成為了首個登上星光大道的IP形象；在《乘風2025》的總決賽舞臺上，MOLLY又化身乘風好友，與MOKOKO一起獻上BubblingUp。

泡泡瑪特的精心運營賦予了這個IP源源不斷的新鮮感，讓Molly形象更像是一個容器，能夠容納多種意向、情緒和表達。MOLLY系列的銷售額也從2017年的4000萬，增長到2025年的29億元。

這也是“沒有故事”的IP獨有的可塑性。

同樣，超過65年歷史的日本原創IP龍頭三麗鷗，也是通過相似的路徑，讓經典的Hello Kitty形象擁有了長盛不衰的全球影響力，甚至成為日本卡哇伊（Kawaii）文化走向全球的核心載體。

1974年，Hello Kitty以“一只沒有嘴巴的小貓”形象出現，這種“不表達情緒”的留白設計，恰恰給了消費者投射自我情感的空間，也與泡泡瑪特的IP運營哲學不謀而合——不執著于為MOLLY或Kitty講述一個完整的故事，而是將其作為一種情感載體。它們化身為粉絲的知己、伙伴，其生命故事不由電影、動畫打造，而是由粉絲們在日復一日的陪伴與互動中賦予。

但“沒有故事”并不意味著沒有精神內核。泡泡瑪特的每一個IP都有自己的世界觀，且具有超強的成長性。通過跨界聯名、主題樂園、動畫等多種形式，泡泡瑪特不斷豐富IP的情感敘事和場景體驗，讓IP形象更加鮮活。

以SKULLPANDA為例，僅去年四季度，SKULLPANDA就動作連連：與美劇《星期三》聯名，推出聯名掛件；與XG女團聯名，推出日本地區限定聯名玩偶；與三麗鷗聯名，打造美樂蒂、酷洛米毛絨公仔掛件 ；今年年初，又與《小馬寶莉》推出聯名毛絨掛件。

2025年12月，泡泡瑪特還在新加坡國家博物館舉辦了SKULLPANDA“圍困計（CAGE-UNCAGE）”展覽，以藝術、文化與城市敘事為核心，融入本地文化藝術裝置，展現SKULLPANDA世界觀。

這種運營方式，與迪士尼有異曲同工之處。迪士尼最早的IP誕生于20世紀20、30年代，主要由故事塑造，但它不滿足于讓IP停留在銀幕上，從20世紀50年代開始，逐漸將IP從銀幕延伸至線下實體體驗和電視媒介，通過主題樂園、衍生品、真人電影等方式，不斷放大IP價值，最終構建了一個龐大的娛樂帝國，成就了跨越百年的商業傳奇。

創新是延續經典的最佳方式。泡泡瑪特也正沿著相似的路徑，通過樂園、聯名、展覽等多元場景，讓IP從單一的潮玩形象，進化為可體驗、可互動、可共鳴的文化符號。在精細化運營下，那些走過巔峰的IP，無一不化為經典，沉淀為泡泡瑪特的長青IP。

而對labubu來說，現在還處于生命周期的起點。財報電話會上，王寧將labubu比作一個金礦，“對它的價值挖掘才剛剛開始。”

泡泡瑪特首席運營官司德在會上還透露，labubu 4.0系列和藝術家聯名系列將于今年下半年推出，labubu的電影也已進入劇本階段。

經典IP不斷成長，新銳IP也在持續發力。

星星人是泡泡瑪特于2024年8月推出的新IP。一經上線便收獲了超高人氣，當年營收就已破億，成為泡泡瑪特旗下成長最快的新銳IP之一。2025年上半年，泡泡瑪特城市樂園推出了三只星星人明星朋友，并與樂隊橘子海推出首個專屬單曲《星星人之歌》，在社交平臺上產生了現象級刷屏。

喜新厭舊是人類的本能，潮玩IP的生命周期因此受到質疑。的確，新鮮感會轉移，但情緒消費的剛需不會變。憑借更多元的IP生態與更精細化的運營，泡泡瑪特通過“托住”粉絲情緒，傳遞情感價值和陪伴的力量，始終走在一個向上的成長曲線上。

早在IPO時，泡泡瑪特就提出了兩大核心戰略：國際化和以IP為核心的集團化。2025年底，泡泡瑪特海外業務的收入占比已近44%，成績顯著，而以IP為核心的集團化也被王寧視為“未來五年最重要的戰略方向”。

labubu帶來了一個機會，讓泡泡瑪特的全球供應鏈整合能力、IP運營能力和企業組織管理能力經受了一場錘煉。但作為泡泡瑪特的IP之一，它仍運轉在“IP孵化-成長-沉淀-擴容”的鏈條中。

只要長期主義的底層邏輯沒有改變，泡泡瑪特就沒有“labubu焦慮”，因為它的底氣從來不是某一個IP，而是能夠持續孵化經典、打造爆款的核心能力，以及不斷夯實的多IP生態底盤。