2025年，是中國創(chuàng)新藥的價值覺醒之年。
這一年，恒生港股通創(chuàng)新藥精選指數(shù)年內(nèi)漲幅一度突破125%，行業(yè)景氣度刷新多年紀錄。作為行業(yè)旗艦的恒瑞醫(yī)藥，也在這場浪潮中完成了從“量變”到“質變”的跨越：
營收首次突破316億元，凈利潤77億元，雙雙刷新歷史；
創(chuàng)新藥銷售收入占比躍升至58%，預計2026年同比增速達到30%以上；
A+H兩地上市，以近5年港股醫(yī)藥最大IPO的體量，為全球化備足彈藥。
這份“硬核”成績單，使得股價迎來強勢反彈，市場關注度迅速回升。但即便如此，2026開年，在復雜多變的市場環(huán)境下，公司股價依然徘徊在一年前的低位。?
當行業(yè)已從“估值修復”走向“價值重估”，市場的定價邏輯，是否滯后于公司基本面一個身位？
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規(guī)模效應：無法復制的“恒瑞速度”
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在醫(yī)藥行業(yè)，規(guī)模本身就是最深的護城河。但恒瑞的“大象起舞”，并非靠體量碾壓，而是靠多年沉淀的體系化能力：從研發(fā)、商業(yè)到資本，形成了一套對手難以復制的系統(tǒng)化優(yōu)勢。
研發(fā)效率：數(shù)量與質量的雙重碾壓。
高強度的研發(fā)投入，是創(chuàng)新的基石。2025年，恒瑞累計研發(fā)投入達到87.24億元，占營業(yè)收入比例高達27.58%。這意味著，每天有近2400萬元砸向研發(fā)。
這種長期、高強度的投入，正在轉化為令同行艷羨的產(chǎn)出。根據(jù)Citeline數(shù)據(jù)顯示，2025年恒瑞自研管線規(guī)模已強勢登頂全球第二，研發(fā)管線增長速度位居全球TOP3。
圖表一：公司原研管線規(guī)模與增長速度
數(shù)據(jù)來源：公司JPM材料， Citeline 2025 年和2023 年報告，格隆匯整理
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?商業(yè)化兌現(xiàn)：從“每年2款”到“一年8款”的質變。
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2025年，恒瑞（含子公司）一舉拿下7款1類創(chuàng)新藥和1款2類新藥上市，創(chuàng)新藥獲批數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。截至目前，公司已在中國獲批上市24款1類創(chuàng)新藥、5款2類新藥。這種“上市一批、臨床一批、開發(fā)一批”的良性循環(huán)，正是恒瑞抵御行業(yè)波動、持續(xù)增長的底氣所在。
?資金實力：全球化彈藥充足。
報告期內(nèi)，公司成功登陸港交所實現(xiàn)“A+H”上市，募集資金凈額113.74億港幣，為近5年港股醫(yī)藥板塊最大IPO。資金實力顯著增強，恒瑞的全球化征途，擁有了更堅實的資本支撐。
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三個關鍵詞，看懂2026年的“引爆點”
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如果說2025年是厚積薄發(fā)，那2026年就是火力全開。
年報里藏著一個關鍵信號：公司明確提出，2026年創(chuàng)新藥銷售收入同比增長超30%。相較于年初JPM大會上提出的25%目標，這個上調，意味深長——管理層手里，顯然握著更多尚未出牌的籌碼。
第一重驅動力：醫(yī)保放量，創(chuàng)新藥進入“陡峭增長”曲線。
2025年底的國家醫(yī)保目錄調整，為恒瑞2026年的增長埋下了重磅伏筆。公司共有20款產(chǎn)品/適應癥通過新版醫(yī)保目錄調整，其中10款產(chǎn)品首次進入醫(yī)保，5款產(chǎn)品新增適應癥進入醫(yī)保，5款產(chǎn)品完成目錄內(nèi)續(xù)約。
這意味著，像瑞康曲妥珠單抗等具備重磅潛力的新品，將首次享受醫(yī)保報銷的放量紅利。以瑞康曲妥珠單抗為例，這款HER2ADC藥物在2025年5月獲批上市后，憑借優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)迅速打開市場，2026年進入醫(yī)保后有望迎來爆發(fā)式增長。正是基于此，管理層給出了2026年創(chuàng)新藥銷售收入同比增長超30%的明確指引，彰顯了對新一年增長的堅定信心。
圖表二：公司創(chuàng)新藥銷售情況
數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，格隆匯整理
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第二重驅動力：臨床數(shù)據(jù)密集讀出，驅動新一輪BD浪潮。
恒瑞醫(yī)藥大量于2024-2025年進入臨床的新藥，將在2026年迎來數(shù)據(jù)密集讀出期。根據(jù)公司規(guī)劃，預計約25項NME的臨床III期數(shù)據(jù)讀出，并且有約20個NME進入臨床試驗階段。
在2025年創(chuàng)新藥對外授權交易總金額超過1300億美元的大背景下，恒瑞這些具有全球競爭力的早期管線，有望在2026年通過優(yōu)異的數(shù)據(jù)，驅動新一輪的對外授權合作，持續(xù)貢獻可觀的BD收入。?
圖表三：2026年公司重磅臨床數(shù)據(jù)讀出
數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，格隆匯整理
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第三重驅動力：已授權資產(chǎn)進入全球III期，價值持續(xù)兌現(xiàn)。
2025年，恒瑞醫(yī)藥BD合作模式持續(xù)創(chuàng)新，共達成5筆創(chuàng)新藥海外業(yè)務拓展交易。其中與GSK達成戰(zhàn)略聯(lián)盟尤為矚目：雙方共同開發(fā)包括PDE3/4抑制劑HRS-9821在內(nèi)的至多12款創(chuàng)新藥，恒瑞獲得5億美元首付款，潛在總金額約120億美元的選擇權行使費和里程碑付款及相應的銷售提成。值得注意的是，本次年報根據(jù)履約義務的完成進度已確認收入約1億美元，這也意味著剩余4億美元尚未確認為收入。
這種“分批確認、梯次兌現(xiàn)”的收入模式，體現(xiàn)了BD業(yè)務正從“一次性買賣”走向“全生命周期價值管理”。這既是業(yè)務模式的成熟，也折射出國際藥企對恒瑞研發(fā)平臺的高度信任：從買一個產(chǎn)品，到愿意押注一整個研發(fā)體系。
邁入2026年，恒瑞此前授權的多個重磅資產(chǎn)將迎來關鍵里程碑，隨著這些里程碑的陸續(xù)落地，恒瑞創(chuàng)新藥的全球價值有望持續(xù)兌現(xiàn)。
圖表四：公司BD進展情況
數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，格隆匯整理
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從“中國龍頭”到“全球玩家”
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估值重構的邏輯，正在發(fā)生。只是資本市場，似乎還沒完全跟上。
過去，市場給恒瑞醫(yī)藥的估值錨定的是“國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭”。而現(xiàn)在，隨著一系列具備全球同類首創(chuàng)或同類最佳潛力的資產(chǎn)進入全球III期臨床，恒瑞的估值體系正逐步向全球性制藥巨頭靠攏。
這種國際化，早已不是簡單的“產(chǎn)品出海”，而是一場從內(nèi)到外的戰(zhàn)略升維。
一方面，恒瑞加速自主出海，搭建屬于自己的全球網(wǎng)絡。
報告期內(nèi)，公司新開設美國波士頓臨床研發(fā)及合作中心，并招募多名關鍵管理人員和醫(yī)療專家加入海外研發(fā)團隊。目前，公司在亞洲、歐美及澳大利亞設立15個研發(fā)中心，多個創(chuàng)新藥啟動首項海外臨床試驗，涵蓋臨床I期到III期階段。從研發(fā)到臨床，恒瑞正在搭建屬于自己的全球網(wǎng)絡。
另一方面，恒瑞通過平臺化輸出，深度綁定全球巨頭。
自2023年起，公司已完成12筆海外業(yè)務拓展交易，潛在總交易價值超過270億美元，合作伙伴涵蓋默克、MSD、GSK等全球頂尖藥企。每一次合作，都是一次信任投票；每一筆里程碑付款，都是對恒瑞研發(fā)體系的國際認證。
展望未來，恒瑞的戰(zhàn)略價值已超越公司本身。
在“十五五”規(guī)劃將生物醫(yī)藥定位為新興支柱產(chǎn)業(yè)的背景下，作為中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的旗艦，恒瑞的成長與中國創(chuàng)新藥的崛起同頻共振。當中國創(chuàng)新藥在全球舞臺上的話語權不斷增強，恒瑞無疑是這場時代變局中最具分量的參與者之一。
而對于恒瑞而言，未來三年（2026-2028年），恒瑞預計將有約53項創(chuàng)新產(chǎn)品及適應癥獲批上市。這不僅是業(yè)績的增長，更是發(fā)展質量的飛躍。
其中包括具備同類最佳潛力的GLP-1/GIP雙受體激動劑瑞普泊肽（HRS9531）用于超重/肥胖有望獲批；瑞康曲妥珠單抗有望獲批用于HER2陽性結直腸癌、一線乳腺癌等多個新適應癥。
這些重磅產(chǎn)品的陸續(xù)登場，將不斷刷新市場對恒瑞的想象空間。
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長坡厚雪，新篇章開啟
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回到最初的問題，當行業(yè)已從“估值修復”走向“價值重估”，對于恒瑞醫(yī)藥價值是否存在“認知差”。
從宏觀層面來看，中國創(chuàng)新藥行業(yè)正站在歷史性轉折點。2030年市場規(guī)模有望突破2萬億，年復合增長24.1%。
從基本面上來看，恒瑞醫(yī)藥完成了從“體量優(yōu)勢”到“體系優(yōu)勢”的質變。而資本市場的認知，往往滯后于基本面的躍遷。隨著30%的增長目標的沖刺，全球臨床數(shù)據(jù)密集讀出，BD加速拓展，海外自主研發(fā)穩(wěn)步推進，那個屬于恒瑞的價值重估，或許不會遲到太久。
長坡厚雪，真正的價值，終將被發(fā)現(xiàn)。
