“好業務但虧損，就是這個業務成長最快的時候。” 曾有投資人如此解釋一些上市公司雖然虧損卻受投資者青睞的原因。

“全球大模型第一股”智譜AI最新發布的財報，就生動演繹了這句話的現實邏輯。

3月31日晚，智譜發布上市以來的第一份財報。2025年全年收入7.243億元，同比增長131.9%；年內虧損47.18億元，同比擴大59.5%；剔除股份支付、金融工具公允價值變動等非經營性虧損項后，經調整凈虧損31.82億元，同比擴大29.1%。

按常理看，虧損持續擴大或引發股價暴跌，但從智譜財報發布后的首個交易日股價走勢看，智譜股價不跌反漲。

截至 4 月 1 日港股收盤，智譜股價漲幅 31.94%，報 915港元 / 股，總市值 4079億港元；較 3 月 31 日收盤的 3092 億港元，一天市值漲了近 1000 億港元。

智譜的股價為何 “越虧越漲”？結合智譜財報及 CEO 張鵬對公司 API 增長及智能范式轉變等表述，發現智譜并非不會賺錢，而是 “善于戰略性虧損”。

不過,這種“越虧越漲”的邏輯，建立在市場對未來增長的高度預期之上，一旦情緒過熱，便可能引發劇烈的價格修正。

4月2日港股開盤后，智譜股價在經歷前一日的大幅上漲后出現回調，盤中跌幅一度超過15%，隨后跌幅逐漸收窄。這種劇烈波動，或許正是智譜在真正證明自己具備扭虧為盈能力之前，不得不面對的常態。

摸清了什么“來錢快”

2025年，智譜毛利為2.97億元，同比增長68.7%，但綜合毛利率卻從2024年的56.3%下降至2025年的41.0%。財報對此的解釋是，這主要是由于云端部署業務收入占比提升，以及本地化部署業務自身毛利率出現階段性下降所共同導致的。

這里先簡要解釋一下智譜的兩種核心商業模式：

云端部署業務，即標準化API（MaaS）服務。其核心是將大模型的智能能力（如GLM-5）封裝為標準接口，開發者或企業按需調用并按消耗的Token付費。這種“用多少付多少”的模式，邊際成本低，具備極強的規模效應，是OpenAI、Anthropic等全球頭部AI公司驗證的核心賺錢邏輯。

本地化部署業務，即為大客戶提供私有化部署及定制化解決方案。這種模式更重交付與服務，能很好地滿足政企、金融等領域對數據安全與專屬定制的剛性需求，但也面臨難以規模化的難題。

2025 年，智譜的本地化部署業務收入為 5.34 億元，占總營收比重從 2024 年 84.5% 下降至 73.7%；云端部署業務收入為 1.90 億元，占總營收比重從 2024 年的 15.5% 增長至 26.3%。

從收入構成看，本地化部署業務依然是智譜營收的大頭，但從增速看，智譜云端部署業務的收入增速明顯高于本地化部署業務，前者 2025 年增幅達 292.6%，后者增幅僅為 102.3%。

但由于本地化部署要針對不同的客戶投入專門的團隊去做定制化開發，邊際成本很難降下來。反映在業務毛利率上，智譜本地化部署業務毛利率從2024年的66.0%下降至2025年的48.8%。

相比之下，其云端部署業務隨著模型推理效率提升、調用規模擴大及定價能力增強，毛利率顯著改善，從2024年的3.3%大幅提升至2025年的18.9%，展現出標準化服務的規模效應與盈利潛力。

值得注意的是，這種毛利率的改善并非源于降價跑量，而是在其核心API價格逆勢上調的情況下實現的。

財報顯示，截至2026年3月，平臺注冊用戶突破400萬，即便API調用定價較去年底提升了83%，市場依然呈現出供不應求的“算力恐慌”。

對此，張鵬在業績會上解釋，“API是把AI的基礎設施能力轉換成經濟運行的資源的一個模式，而非一次性的紅利。AI的能力已從可用、可玩走向真正解決越來越復雜和重要的問題，使Token的API調用和消耗真正轉化為經濟價值。”

智譜善于虧損

智譜2025年云端部署業務292.6%的同比增幅，進一步印證了高階智能是當下的稀缺資源，誰掌握了上界，誰就掌握了定價權。

智譜在財報中指出，“如果說智能上界決定了技術的定價權，那么Token的消耗規模則決定了商業價值的體量。”

基于這一認知，智譜在財報中明確提出了其通向AGI的商業邏輯：AGI商業價值 = 智能上界 × Token消耗規模。

要保持模型的高階智能，就需要智譜的GLM-5等大模型保持持續的代際領先與技術壁壘，這必然要求企業以重金投入研發，通過海量數據與算力迭代以及提升AI人才密度，不斷拉升智能上限。

這也恰恰解釋了為何智譜 2025 年內虧損高達 47.18 億元，卻依然備受資本市場青睞的原因。

財報明確指出，智譜2025年凈虧損擴大，主要受研發投入持續增加影響。

2025年智譜研發開支31.80億元，同比增長44.9%，遠低于131.9%的營收增速。這意味著，智譜在維持高強度研發、鞏固“智能上界”的同時，其核心業務的商業化進程已開始展現出規模效應。

財報指出，智譜研發成本增長主要源于兩項核心成本的增加：

一是由于員工成本增加，包括擴大研發團隊及股份支付費用增加。截至2025年末，智譜擁有1094名正式員工，產生總薪酬成本（含股份支付）13.63億元。

二是由于支付第三方算力供應商的計算服務費用的增加，包括迭代模型及投資更先進的模型訓練基礎設施。在智譜的財務核算口徑中，按模型訓練時長靈活調用第三方GPU產生的算力服務成本，計入研發開支；僅鎖定GPU資源的長期設備租賃相關支出，計入資本支出。

換句話說，智譜研發開支主要投入了兩個方面，AI 人才與算力儲備，這也是智譜要保持大模型 “高階智能” 及掌控 “智能定價權” 所要支付的必要成本。

為把資金更集中地用于直接推動研發和業務增長，智譜在 2025 年調整了算力采購模式，以服務采購為主、輔以部分設備租賃相結合的方式滿足需求。

財報顯示，智譜 2025 年資本開支約為7470 萬元，對比 2024 年的 4.623 億元，減少了約 83.8%，資本開支大幅收縮的同時，核心研發投入的使用效率進一步提升。