年度業績符合預期。FY25山高新能源總收入/歸母凈利潤達到人民幣44億元/人民幣2.3億元，整體符合預期。本年度公司利潤端主要受到其他收入、其他經營開支和合營公司虧損的拖累。毛利為人民幣20億元，毛利率為45%，毛利率與去年同期基本持平。財務核心亮點：1.財務費用下降約1.8億元人民幣，主要在于提前償還高成本境外借款及低成本融資置換，發行25億元“綠色+鄉村振興”債券。2.現金儲備較上年年同期增加9.7億元人民幣，達到46.2億元人民幣。3.資產負債率下降至59%，公司償還了部分貸款。2025財年發行了25億元中票短融，綜合融資成本下降約50個基點，持續下降至約3.6%。

公司在手項目充裕，未來發展可期。從新增項目看，風電和集中式光伏成為增長的核心動力。（1）風電新增項目1098MW，包括山東濰坊馭風行動60MW、山東濰坊安丘125MW、山西呂梁交城40MW、江西彭澤40MW、內蒙古呼倫貝爾阿榮旗20MW、云南宜縣梅子凹63MW、云南曲靖20MW、云南嵩明50MW、云南尋甸30MW、黑龍江綏化300MW、甘肅臨澤100MW、甘肅甘州100MW、甘肅高臺100MW等。（2）集中式光伏新增項目717MW，其中河北萬莊170MW、安徽肥東150MW、廣東開平27MW、云南嵩陽一期100MW及二期50MW、云南昆明舍塊鄉100MW、遼寧莊河120MW。

并網容量穩步提升，風電業務呈現跨越式成長，在新能源運維實現能力外溢。從現在的項目并網情況看，2025年容量達到4,961MW（2024：4,698MW），其中風電裝機1,270MW，集中式光伏2,603MW，分布式光伏1,088MW。從項目儲備角度看，山東/廣西/吉林/黑龍江，風力發電儲備項目分別為1073/400/370/300 MW，在全國各省中領跑。風電重點項目包括（1）山東菏澤牡丹區212.5兆瓦集中式陸上風電項目，（2）山東鄆城175兆瓦分散式風電項目（3）菏澤定陶區287.5MW風電項目。此外，委托經營服務方面，依托成熟的新能源運維體系，運維能力實現外溢與市場化輸出。比如，在山西中標國家電投、中電投4座新能源場站(合計412MW)運維服務，以及在江蘇華電新能源集團股份有限公司江蘇分公司6個風電場共計470.2兆瓦的委托運維服務。

估值具備上行空間，投資價值持續釋放。從裝機量看，公司2026年儲備項目的質量優化，將超1GW不具備投資價值的項目放棄后，全年儲備項目仍取得303MW凈增長。我們預計2026年在建項目中有300-400MW并網，2027年700-800MW并網。盡管山高新能源基本面穩健、擴張勢頭強勁，但相對于同行，山高新能源的價值仍然被低估。該公司股票目前交易價格為1.60港元，相當于市值35.95億港元。預計2026財年每股收益0.14港元，這意味著遠期市盈率為12倍，低于同行平均水平18倍。這種估值折價為投資者提供了一個有吸引力的切入點，尤其是考慮到公司交能融合、電算協同以及持續擴大可再生能源項目儲備的背景下。