如果把2026年以來的市場走勢放在一起看，會發現一個頗為明顯的分化：A股整體雖然反復震蕩，但仍能維持相對穩定的運行節奏；而港股，尤其是恒生科技板塊，則持續承壓，多次在反彈過程中“掉隊”。

這種差異很容易讓人得出一個直觀判斷——港股是不是基本面更差？

但如果進一步拆解數據與邏輯，會發現事情并沒有那么簡單。

當前港股的弱勢，更像是階段性外部沖擊疊加風險偏好收縮的結果，而非企業盈利能力的系統性惡化。

隨著二季度臨近，幾個關鍵壓制因素正在發生邊際變化，這也使得恒生科技逐步具備了修復的基礎。

01

年初以來的弱勢，本質是“多跌了一截”

從市場表現來看，港股今年的弱勢是客觀存在的。年初至今，恒生指數整體跌幅8%左右，而恒生科技指數在一季度一度出現超過15%的階段性回撤。相比之下，A股主要指數表現相對穩定。這種差距意味著，港股不僅在下跌，而且是“多跌了一截”。

從基本面來看，港股下跌與企業經營情況并不完全匹配。多數互聯網龍頭的收入和利潤保持穩定，部分甚至盈利能力有所提升，這說明股價下跌更多是在重新定價風險，而非企業價值。

一季度影響港股的核心因素主要來自外部：美國10年期國債收益率長期維持在4%以上，使全球資產估值承壓，而港股因外資占比高，對利率敏感；同時，中東局勢反復，尤其是美伊關系緊張，推高避險情緒。

02

地緣風險正在從“變量”變成“背景”

市場對風險的反應，往往經歷一個從放大到鈍化的過程。一季度市場更關注的是風險是否會進一步升級，因此會對極端情景進行定價。但進入二季度，這種預期正在發生變化。

從幾個關鍵指標可以看出這種轉變。

首先，國際油價在經歷階段性沖高后，并未繼續單邊上漲，而是進入震蕩區間，說明市場對供給沖擊的擔憂有所緩解。其次，黃金價格雖然仍處高位，但上漲動能明顯減弱，避險需求邊際下降。再者，VIX恐慌指數并未出現持續抬升，市場情緒趨于穩定。

這些信號共同指向一個結論：地緣風險仍然存在，但已經不再是不斷加碼的“新增沖擊”。換句話說，它正在從影響市場方向的核心變量，轉變為市場已經適應的背景因素。

歷史經驗表明，當外部沖擊進入穩定階段后，被過度壓制的市場往往會率先出現反彈。

03

互聯網行業：利潤正在慢慢回來

如果只看股價，很容易誤以為互聯網行業仍在承壓。但財報數據顯示，多家頭部公司經營利潤同比增速在15%至25%，費用率下降，自由現金流改善。

這種變化主要來自競爭格局的調整。過去一年，本地生活和電商等領域競爭激烈，尤其是外賣補貼壓低了利潤。但自去年四季度起，政策多次強調防止無序競爭，引導行業回歸理性。今年以來，這一導向更加明確，平臺企業營銷費用下降，單筆訂單利潤恢復，整體盈利能力明顯改善。

同時，企業經營策略也在變化，從追求規模轉向注重效率與現金流，提升了盈利質量，也讓市場重新評估其長期價值。

04

AI業務：開始從“預期”走向“收入”

除了傳統業務恢復外，AI相關業務也呈現快速增長。過去一年，AI多停留在概念階段，如今已逐步商業化。

數據顯示，云計算中與AI相關的需求明顯增加，企業在算力和大模型服務上的支出持續上升，AI在廣告推薦和電商轉化等場景中也提高了效率。部分互聯網公司披露，AI業務收入同比增速超過30%，在總收入中的占比持續提升，開始對當期業績產生實質貢獻。

這對估值意義重大：市場對成長性的定價取決于盈利兌現，當AI收入進入利潤表，對股價支撐更為穩固。

05

估值水平：已經回到低位區間

從估值角度來看，恒生科技板塊當前處于相對低位。目前市盈率大致在20倍左右，而過去幾年的中位水平在25倍以上，高點甚至超過50倍。這意味著，當前估值已經顯著低于歷史均值。

橫向對比來看，這一折價更加明顯。當前納斯達克指數和創業板指數的市盈率在35倍以上，科創50指數pe高達161倍。相比之下，恒生科技存在約30%至50%的估值折價。

在外部環境趨于穩定的情況下，估值向歷史中樞回歸是一個相對自然的過程，而這也構成了恒生科技潛在反彈的重要基礎。

06

為什么反彈可能更集中在恒生科技？

在港股整體修復過程中，資金通常不會平均流向各板塊，而是優先投向彈性更大的板塊。從這個角度看，恒生科技更具優勢。

首先，恒生科技前期跌幅較大，估值壓縮充分，為反彈留下空間。其次，科技板塊對市場風險偏好變化敏感，當市場情緒由防守轉向進攻時，資金更傾向配置成長型資產。

此外，全球機構對中國科技仍處低配，一旦預期改善，資金回流將形成增量推動。越來越多互聯網公司也在提升股東回報，包括增加分紅和回購，部分公司股東回報率已達3%至5%，降低了估值下行風險，提升了投資吸引力。

07

節奏上仍然會有波動，但方向在改善

即便具備修復基礎，市場很難單邊上漲，更可能是在反彈中出現回調和震蕩。

短期仍存在不確定因素，如美聯儲政策、宏觀數據和地緣局勢的階段性波動，這些可能影響市場節奏，但不改變整體趨勢。

經驗顯示，估值修復初期市場通常呈“震蕩上行”，指數中樞逐步抬升，但波動加大。因此，投資者應關注大方向，而非短期波動。

08

總結：從“壓制”到“修復”的窗口正在形成

綜合來看，港股尤其是恒生科技正處于從壓制走向修復的階段。外部地緣風險緩和，市場不確定性下降；內部互聯網盈利恢復，AI帶來新增長；估值處于歷史低位，明顯低于全球可比資產。

這些因素疊加，使港股風險收益比提升。一旦市場風險偏好回升，估值修復和盈利改善可能形成共振。

簡單說，港股缺的不是基本面，而是信心。隨著不確定性減少，信心正在恢復，恒生科技有望成為資金關注的重點板塊。

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