“你本來就很美”——這句曾風靡全國的廣告語，讓自然堂成為一代中國女性的美妝記憶。如今，這個從縣城美妝店起步的品牌，正站在港交所門前，向資本市場發起第二次沖擊。4月初，自然堂全球控股有限公司在首次遞表失效三天后，迅速更新招股書重啟IPO進程。

自然堂集團構建了以“自然堂”為核心，珀芙研、美素、春夏、己出為補充的品牌矩陣。招股書顯示，2023至2025年，主品牌自然堂分別貢獻42.61億、43.9億和50.7億元營收，占集團總收入比例均超95%。定位大眾護膚的自然堂，產品價格集中在100至300元區間，其中“小紫瓶精華液”累計零售額突破25.87億元，“冰肌水”銷量達1.38億瓶，兩大單品構成營收支柱。

在銷售渠道方面，自然堂已完成從“線下主導”到“線上為主”的轉型。2023至2025年，線上渠道營收占比從61.9%提升至69.5%，線下渠道則從37.9%收縮至30.2%。值得關注的是，線上直營收入占比近60%，顯示品牌正通過收回渠道控制權強化終端掌控力。這種轉型直接反映在財務數據上：2025年公司營收達53.18億元，毛利率高達70.6%，與歐萊雅、資生堂等國際品牌持平。

盡管毛利率表現亮眼，但自然堂的凈利潤率卻顯著低于行業平均水平。2025年公司凈利潤僅3.51億元，凈利率6.6%；即便剔除上市開支等非經常性項目，經調整凈利率也僅7.8%。造成這種反差的主要原因是高昂的銷售及營銷成本——2023至2025年，該項支出合計達81.67億元，占營收比例始終維持在54%以上。其中廣告開支從11.62億元增至16.64億元，兩年增長超43%，資金主要流向明星代言、KOL合作及社交媒體營銷。

招股書披露，自然堂與約1.36萬名外部KOL建立合作關系，同時擁有98名內部KOL。2025年，品牌在抖音平臺的營銷內容曝光量達140億次，但背后是持續攀升的流量成本。業內數據顯示，美妝達人直播傭金已從2024年的40%飆升至60%，平臺技術服務費率也從2%上調至4%，進一步壓縮利潤空間。除營銷成本外，原材料采購、產品包裝等銷售成本占營收29.4%，行政開支占5.8%，加上優先股公允價值變動帶來的4550萬元賬面損失，共同侵蝕了利潤空間。

這家美妝企業的背后，站著一位具有傳奇色彩的創始人。1964年出生于遼寧遼陽農村的鄭春穎，從財政局公務員到下海創業者，完成了人生重要轉折。1996年辭職后，他通過策劃電影活動賺取第一桶金，隨后在沈陽開設美容院。2001年，鄭春穎在上海創立伽藍集團（自然堂集團前身），推出自然堂和美素兩大品牌，采用“農村包圍城市”策略，兩年內便在二三線城市站穩腳跟。2006年進軍商超渠道后，“你本來就很美”的廣告語開始傳遍全國。

二十余年創業歷程，讓鄭春穎積累了可觀財富。2023年，他以170億元身家登頂胡潤全球富豪榜遼寧遼陽首富，財富規模超過丸美股份、上美股份等上市公司實控人。然而，面對珀萊雅營收突破百億、上美股份憑借韓束品牌反超的行業格局變化，自然堂的營收增速從2023年的3.6%放緩至2024年的3.6%，兩年累計增長僅7.2%。這種背景下，原本對上市持“佛系”態度的鄭春穎，在2025年突然引入歐萊雅和加華資本作為戰略投資者。

2024年10月至2025年9月，自然堂完成兩輪融資：歐萊雅通過美町基金出資4.42億元獲得6.67%股權，加華資本通過Himalaya International出資3億元獲得4.20%股權，投后估值約70億元。值得注意的是，兩家機構入股價格存在差異，歐萊雅約58元/股，加華資本約63元/股。招股書解釋稱，這是由于商業條款與估值時點差異所致，不存在利益輸送。

這份融資協議附有嚴格對賭條款：若自然堂未能在交割日起48個月內提交上市申請，或6年內未完成上市，優先股股東有權要求贖回股份。截至2026年2月，公司以公允價值計量且變動計入損益的金融負債達7.73億元，而2025年經營現金流凈額為4.8億元。盡管引入外部投資者，自然堂仍保持家族控股特征——鄭春穎及其弟妹通過家族信托合計持有上市主體87.82%投票權，董事會9名成員中4名為家族成員。

這種高度集中的股權結構已引起監管關注。今年1月，證監會國際司要求補充說明股權沿革、實繳出資真實性及家族信托合規性等問題。在2025年胡潤全球富豪榜上，鄭春穎身家縮水至110億元，但仍保持遼陽首富地位。這場承載著企業擴張與家族財富重估雙重使命的IPO，正面臨資本市場最嚴苛的審視。