近期，中際旭創(chuàng)在2025年四季度末以1.28億股的持股總量和782.32億元的持股市值，首次超越寧德時代成為主動權(quán)益基金的第一大重倉股。然而，這一“登頂”僅維持月余，該股便進入回調(diào)階段。截至2月6日，其年內(nèi)累計跌幅超過10%，單日最大跌幅達8.94%，導(dǎo)致多只重倉基金凈值同步回撤超5%。這一現(xiàn)象再次引發(fā)市場對“基金第一重倉股魔咒”的討論。

要理解這一現(xiàn)象，需基于長期數(shù)據(jù)進行分析。根據(jù)Wind平臺統(tǒng)計，2003年至2025年共92個報告期內(nèi)，39只登頂標的在后續(xù)3個月跑輸滬深300指數(shù)的比例為42.39%；6個月和12個月的跑輸比例分別升至45.65%和46.74%。這一量化結(jié)果為分析該現(xiàn)象提供了客觀依據(jù)，但并未顯示“魔咒”具有絕對性。

以貴州茅臺和招商銀行為例，這兩只個股雖多次成為基金第一重倉股，但每次登頂時的市場環(huán)境和產(chǎn)業(yè)周期均不同，因此被視為獨立事件。統(tǒng)計顯示，基金第一重倉股在登頂后3個月跑輸滬深300指數(shù)的比例雖超四成，但未過半；6個月和12個月的跑輸比例也未突破50%的臨界線，且部分標的跑輸幅度僅1至2個百分點，并非顯著回調(diào)。這表明，標的表現(xiàn)更多由周期環(huán)境決定，而非其本身存在“魔咒屬性”。

進一步拆解重復(fù)登頂標的的市場表現(xiàn)，可發(fā)現(xiàn)同一標的在不同時期登頂后的走勢差異顯著。例如，貴州茅臺在2024年一季度登頂后，3個月、6個月、12個月分別跑輸滬深300指數(shù)9.9、8.8、14.86個百分點，而2011年三季度末登頂后，其三個周期分別跑贏指數(shù)10.55、8.24、42.16個百分點。招商銀行也呈現(xiàn)類似特征：2006年末登頂時市盈率達46.45倍，后續(xù)三個周期均大幅跑輸指數(shù)；2011年3月末登頂時市盈率僅11.81倍，當(dāng)期公司一季度歸母凈利潤同比增速達49.09%，后續(xù)走勢則穩(wěn)步跑贏指數(shù)。這些案例印證了“魔咒”的出現(xiàn)與周期環(huán)境高度相關(guān)。

數(shù)據(jù)顯示，“魔咒”的觸發(fā)主要源于三大共性因素。首先是資金高度擁擠。登頂標的的基金持股占流通股比例與其后續(xù)超額收益率呈負相關(guān)關(guān)系，12個月負相關(guān)系數(shù)達-0.35。92個報告期中，43只登頂標的在后續(xù)12個月跑輸大盤，其中近七成標的登頂時基金持股數(shù)量占流通股比例超10%，籌碼高度集中后，場內(nèi)獲利了結(jié)的壓力會持續(xù)凸顯。

其次是估值的短期透支。登頂標的的PEG與短期超額收益呈現(xiàn)明顯負相關(guān)特征。例如，上海機場在2005年6月末和12月末兩次登頂時PEG分別高達3.38和2.74，高估值下業(yè)績兌現(xiàn)壓力劇增，導(dǎo)致公司在兩次登頂后3個月均跑輸滬深300指數(shù)超11個百分點。

市場預(yù)期差消失與賽道敘事退潮也是重要推手。當(dāng)市場對某一賽道形成高度一致的認知，任何邊際變化都極易引發(fā)市場情緒修正。以光模塊行業(yè)為例，該行業(yè)正面臨技術(shù)迭代壓力，部分企業(yè)呈現(xiàn)出“老登化”與利潤“制造業(yè)化”的趨勢。盡管一家龍頭公司預(yù)計2025年凈利潤同比增長89.5%至128.17%，但業(yè)績并無顯著超預(yù)期，疊加美股科技股波動及AI算力需求預(yù)期調(diào)整，板塊整體承壓。未來隨著全球AI產(chǎn)業(yè)邏輯的持續(xù)演變，相關(guān)公司估值仍將面臨反復(fù)檢驗。

盡管如此，仍有超過一半的登頂標的在12個月內(nèi)跑贏滬深300指數(shù)。行業(yè)景氣處于上行周期且標的估值保持合理，是成功穿越“魔咒”的關(guān)鍵因素之一。例如，2016年四季度末，貴州茅臺以約25倍的市盈率登頂，估值相對合理，后續(xù)依托消費升級浪潮與直銷渠道擴張的雙重利好，公司股價在登頂后12個月大漲111.89%，大幅跑贏滬深300指數(shù)。寧德時代在2024年9月末和12月末兩次登頂時，市盈率均約24倍，市盈率歷史分位數(shù)均低于20%，彼時國內(nèi)新能源汽車滲透率穩(wěn)步提升，為動力電池產(chǎn)業(yè)筑牢發(fā)展基本盤，公司股價也在兩次登頂后的12個月分別大漲64.16%和42.02%。

具備強勁盈利兌現(xiàn)能力的核心資產(chǎn)同樣能突破“魔咒”束縛。2018年四季度末，中國平安登頂之時，A股市場整體處于低迷階段，公司市盈率僅約10倍，處于歷史5%分位以下，但其依托新業(yè)務(wù)價值的穩(wěn)健增長與科技賦能的業(yè)務(wù)升級，2018年歸母凈利潤同比增長超20%，股價在登頂后12個月上漲55.85%，跑贏滬深300指數(shù)約20個百分點。2017年一季度末，格力電器站上基金第一重倉股位置，彼時空調(diào)行業(yè)集中度持續(xù)提升，當(dāng)期公司一季度歸母凈利潤同比增長27.05%，后續(xù)12個月股價上漲54.94%，跑贏滬深300指數(shù)約42個百分點，盈利實力成為股價上漲的核心支撐。

復(fù)盤這些成功突破“魔咒”的標的，均具備鮮明的共性特征：擁有高ROE水平、穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，所處行業(yè)格局清晰，且能實現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)兌現(xiàn)。反觀“魔咒”高發(fā)的階段，大多出現(xiàn)在標的由敘事驅(qū)動上漲、估值處于歷史高位、行業(yè)景氣度觸及頂部的背景下。由此可見，所謂的“基金第一重倉股魔咒”，本質(zhì)是市場對投資不確定性的自然懲罰，并非對優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的否定，標的自身的基本面質(zhì)地與所處的產(chǎn)業(yè)周期，才是決定其能否穿越市場波動的關(guān)鍵。

面對這一現(xiàn)象，投資者可通過“看數(shù)據(jù)、察變化、優(yōu)配置”三招，在共識中保持清醒，在分歧中捕捉機會。緊盯核心數(shù)據(jù)是提前預(yù)警的關(guān)鍵。持倉集中度是首要觀察點：92個報告期中，有22只登頂標的在后續(xù)3個月、6個月乃至12個月持續(xù)跑輸滬深300指數(shù)，其中17只個股在登頂時基金持股數(shù)量占流通股比例超過10%，占比達77.27%，高擁擠度往往預(yù)示著脆弱的上漲基礎(chǔ)。估值與業(yè)績的匹配度同樣關(guān)鍵，貴州茅臺在2021年一季度末和二季度末登頂時，PEG分別高達8.22和5.98，透支了未來增長預(yù)期，隨后股價均跑輸大盤，印證了“貴就是風(fēng)險”的樸素邏輯。

關(guān)注邊際變化能捕捉關(guān)鍵信號。標的持倉與基本面的細微調(diào)整，往往是趨勢轉(zhuǎn)向的前兆。2025年四季度，中際旭創(chuàng)遭主動權(quán)益基金減持986.56萬股，為近3個季度首次減持，這一變化已釋放出機構(gòu)的謹慎態(tài)度。投資者需重點跟蹤訂單落地、毛利率波動、海外收入增長等硬指標，判斷標的的“確定性”是否持續(xù)兌現(xiàn)。

構(gòu)建反脆弱組合是長期穩(wěn)健的核心。以寬基ETF為壓艙石，獲取市場beta；對高共識個股僅作衛(wèi)星配置，并設(shè)定動態(tài)止盈機制。歷史反復(fù)證明，長期勝出者并非押中“最熱門”的人，而是那些在狂熱中保持清醒、在分歧中深入研究、在不確定性中堅守理性的投資者。

基金第一重倉股“魔咒”的本質(zhì)，是市場對過度一致預(yù)期的自然修正，而非對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的系統(tǒng)性否定。歷史數(shù)據(jù)清晰表明，真正決定股價長期走勢的，從來不是基金持倉數(shù)量的多寡，而是企業(yè)基本面的成色、所處產(chǎn)業(yè)周期的位置以及估值與成長的匹配度。投資者若能摒棄“重倉即安全”的慣性思維，轉(zhuǎn)而借助持倉集中度、估值分位數(shù)、盈利兌現(xiàn)節(jié)奏等客觀指標，在共識高點保持警惕，在分歧深處挖掘價值，便有望將“魔咒”轉(zhuǎn)化為識別風(fēng)險與機會的導(dǎo)航工具。