最近，美股市場出現(xiàn)了非常撕裂的一幕：

一邊是散戶股民們還在為AI大模型能力飆升而狂歡，一邊卻是華爾街機(jī)構(gòu)在大舉拋售各種高毛利軟件巨頭，反手將真金白銀塞進(jìn)了各種重資產(chǎn)“老登股”。

這完全違背了過去十幾年來市場對科技股投資的信仰。

華爾街給這種現(xiàn)象起了一個代號：HALO交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，重資產(chǎn)、低過時率）。

此次價值重估，究竟是一時的情緒避險，還是主導(dǎo)未來十年的財富密碼？

01

Why Now？

過去十幾年，輕資產(chǎn)公司一直都被認(rèn)為是最完美的印鈔機(jī)。

SaaS等軟件模式建立在無限可擴(kuò)展性而非物理產(chǎn)品之上。一行代碼可以瞬間低成本復(fù)制給全球萬千客戶，極低的邊際擴(kuò)張成本帶來了極高的毛利率與估值溢價。

尤其是前幾年，任何軟件公司只要宣布“擁抱?AI”，股價就能原地起飛。比如主打國際語言教學(xué)的多鄰國(duo.US)，從2022年至2025年上半年期間，股價一度從70美元飆升至近550美元，3年漲幅高達(dá)7倍。

而相反，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)企業(yè)因為需要漫長的時間建廠房、買設(shè)備、耗產(chǎn)能，面臨極高的資本開支與物理摩擦，長期被資金視為笨重且邊緣化的資產(chǎn)。

然而，在2026年初，這種信仰正被暴力反轉(zhuǎn)。

市場開始擔(dān)憂，無所不能的AI智能體（Agent）會像“吃豆人”一樣，一口口吞噬掉整個輕資產(chǎn)和軟件行業(yè) 。

來源：pngtree

如果大模型通過極其簡單的自然語言指令就能瞬間生成一套定制化的企業(yè)級工作流，那么幾行代碼就能生成的服務(wù)將不再具備護(hù)城河，傳統(tǒng)軟件公司動輒幾十上百倍市銷率的基本盤恐怕也將被徹底抽空。

去魅與破壞并存，于是大量軟件股的遠(yuǎn)期預(yù)期的崩塌引發(fā)了巨大踩踏。

這種拋售甚至帶有了強(qiáng)烈的恐慌情緒。

哪怕一些公司當(dāng)季的自由現(xiàn)金流依然強(qiáng)勁，但只要被打上“容易被AI代碼替代”的輕資產(chǎn)標(biāo)簽，機(jī)構(gòu)就會毫不猶豫地清倉出局。

似乎沒有物理護(hù)城河，再高的毛利也不堪一擊。因為AI?可以讓虛擬供給無限擴(kuò)張，但無法創(chuàng)造物理供給。

訂票平臺Expedia和航空公司——達(dá)美航空就是一個很好的對比。

未來的AI代理可以直接讀取用戶的日歷、偏好，自動全網(wǎng)比價并完成無感預(yù)訂，這種流量分發(fā)入口的價值正在被底層大模型急速架空。Expedia作為在線旅游預(yù)訂巨頭，其數(shù)字化服務(wù)理論上極易被Agent直接取代，未來前景的不明確導(dǎo)致其股價一路下跌。

反觀達(dá)美航空，手里握著實打?qū)嵉臋C(jī)隊，擁有真實的運輸能力，股價今年一路強(qiáng)勢。

現(xiàn)在，市場正在瘋狂定價“稀缺性”。

邏輯簡單來說就是，代碼一秒鐘可以復(fù)制成千上萬次，但AI大模型永遠(yuǎn)無法把旅客從紐約瞬移到倫敦。

摩根士丹利主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（PB）的數(shù)據(jù)顯示，對沖基金凈買入了半導(dǎo)體和全棧人工智能資產(chǎn)（涵蓋電力、科技等人工智能相關(guān)領(lǐng)域），推動這些行業(yè)的持倉達(dá)到2020年以來的最高水平。

另一方面，摩根士丹利的基礎(chǔ)設(shè)施軟件組合（MSXXINSW）成為今年拋售力度最大的主題，其持倉量已跌至2020年以來的最低點。

而資金爆買重資產(chǎn)，并不僅僅是為了避險。

02

拆解HALO Trade

今年以來，美股的重資產(chǎn)板塊一路突飛猛進(jìn)，其漲幅迄今大幅領(lǐng)跑輕資產(chǎn)板塊。

高盛在報告中揭示：“自2025年以來，我們新的重資產(chǎn)組合（GSSTCAPI）已經(jīng)跑贏輕資產(chǎn)組合（GSSTCAPL）達(dá)35%。”

AI對基礎(chǔ)設(shè)施的吞噬，直接造就了極其龐大的增量市場。訓(xùn)練萬億參數(shù)的大模型，盡頭是堆積如山的變壓器、液冷設(shè)備和粗壯的銅纜。

極高的物理重置成本，漫長的時間周期和工程復(fù)雜性，構(gòu)成了重資產(chǎn)實體估值重估的基石。

這條主線覆蓋了電網(wǎng)基建、公用事業(yè)、核能以及關(guān)鍵材料（工業(yè)金屬）等板塊。它們披著傳統(tǒng)重資產(chǎn)的外衣，而賺的卻是最前沿科技革命的錢。

這些企業(yè)之所以股價狂飆，是因為它們直接承接了AI數(shù)據(jù)中心那如同黑洞般的電力和物理基礎(chǔ)設(shè)施需求，而上下游資本開支周期的錯配使得訂單周期被無限地拉長。

以電氣設(shè)備為例，北美大型電力變壓器的交貨周期已經(jīng)從過去的幾個月拉長到了數(shù)年。

另一方面，全球化效率優(yōu)先的時代面臨終結(jié)，大國博弈日益加劇，跨國企業(yè)被迫開啟轟轟烈烈的近岸外包與供應(yīng)鏈重建。

在地緣政治碎片化的背景下，這些昔日被視為邊緣化、重投入的物理資產(chǎn)（尤其是關(guān)鍵礦產(chǎn)、本土制造業(yè)設(shè)施），如今成為了國家安全和經(jīng)濟(jì)運轉(zhuǎn)不可或缺的底座，一躍成為具有極高戰(zhàn)略價值的“稀缺資源”。

代碼可以一夜之間重寫，但物理產(chǎn)能的構(gòu)建需要數(shù)年甚至數(shù)十年。

挖掘機(jī)履帶的轉(zhuǎn)動、變電站的澆筑、新銅礦的勘探投產(chǎn)，統(tǒng)統(tǒng)是以“年”為時間單位的。供給端的極度缺乏彈性與AI基建的爆發(fā)式需求迎頭相撞，造就了無法輕易化解的物理瓶頸。

這決定了HALO交易不只是一次短期的資金炒作，而是一場長周期的產(chǎn)業(yè)趨勢。物理規(guī)律的限制，死死鎖定了這輪行情的下限。

那么，極高的物理復(fù)制成本，以及免疫技術(shù)顛覆的“低過時率”，符合這兩點要求的行業(yè)究竟有哪些？

摩根士丹利提出的HALO籃子（MSXXHALO）框定了七大結(jié)構(gòu)性支柱產(chǎn)業(yè)，分別是：材料、公用事業(yè)、鐵路、管道、廢物處理、國防和信號塔。

而高盛的定義則更加廣泛，進(jìn)一步將電網(wǎng)、運輸基礎(chǔ)設(shè)施、重型機(jī)械（如福特、通用汽車）、甚至餐飲食品飲料都納入了HALO交易的范疇。

順著機(jī)構(gòu)的選股圖譜，資金爆買這些重資產(chǎn)的邏輯可以被拆解為三個層次：

其一，做多AI浪潮的物理“賣水人”。這條主線覆蓋了半導(dǎo)體制造設(shè)備與數(shù)據(jù)中心溫控系統(tǒng)等身處科技競賽的產(chǎn)業(yè)鏈。AI芯片先進(jìn)制程的升級和高密度算力帶來的散熱焦慮，讓這些擁有極高物理制造與專利壁壘的企業(yè)，成為了AI產(chǎn)業(yè)鏈上確定性最強(qiáng)的硬件收割機(jī)。

其二，死守物理世界的絕對剛需，理由簡單粗暴：人類依然需要消耗石油、抵御通脹和運輸實體貨物。這部分資產(chǎn)憑借嚴(yán)苛的資本紀(jì)律、強(qiáng)大的終端定價權(quán)，成為了高息環(huán)境下資金最安心的重裝防守利器。

其三，押注逆全球化的產(chǎn)能重估，AI +?周期“雙引擎”加持。譬如電網(wǎng)基建與電氣設(shè)備、工業(yè)金屬一季重型機(jī)械等。這些板塊既迎來傳統(tǒng)周期的更新?lián)Q代，又吃到了新世界的AI紅利。

03

軟件股還有未來？

當(dāng)資金都在為物理世界的稀缺性支付溢價時，軟件股的市場未來似乎走向了盲區(qū)。

2月Anthropic發(fā)布了Claude Cowork的一周內(nèi)，美國軟件股市值蒸發(fā)超1萬億美元。

這款Agent（智能體）工具能夠繞過軟件操作界面，直接讀取CRM或ERP的底層數(shù)據(jù)并自動執(zhí)行工作流。市場擔(dān)心如果前端UI界面被AI取代，傳統(tǒng)企業(yè)軟件是否將退化成毫無溢價的CRUD（增刪改查）數(shù)據(jù)庫。

但也有觀點提出，AI模型不會毀滅現(xiàn)存軟件，而是將作為“協(xié)調(diào)層（Orchestration layer）”寄生并疊加在現(xiàn)有系統(tǒng)之上。

Anthropic近期推出了10款全新的AI插件工具，將AI的觸角拓展到投資銀行、財富管理、人力資源(HR)、私募股權(quán)(PE)及工程設(shè)計等多個垂直場景。

這些更新允許企業(yè)將其集成到包括賽富時(CRM.US)旗下的Slack、財捷、DocuSign、LegalZoom、慧甚以及谷歌Gmail在內(nèi)的眾多企業(yè)應(yīng)用中。

這釋放出了明確的產(chǎn)業(yè)信號：大模型廠商的演進(jìn)路線是接入現(xiàn)有生態(tài)，而非推倒重建。

傳統(tǒng)SaaS是工業(yè)時代“分工范式”的產(chǎn)物，靠固化流程和按人頭收訂閱費構(gòu)建壁壘。在AI時代，這種通用軟件的界面和代碼確實會被即用即棄。

但行業(yè)SaaS巨頭的護(hù)城河還未動搖：沉淀數(shù)年的獨占數(shù)據(jù)、隱性流程和監(jiān)管合規(guī)規(guī)則。?

大模型再聰明，也無法憑空捏造出一家企業(yè)的財務(wù)審計規(guī)則或供應(yīng)鏈歷史參數(shù)。沒有這些底層資產(chǎn)源源不斷地“喂養(yǎng)”，再前沿的AI智能體也只是無源之水。

而對于大模型公司而言，去卷各個垂直細(xì)分領(lǐng)域復(fù)雜的B2B合規(guī)、企業(yè)權(quán)限管理和沉重的交付流程，毫無規(guī)模效應(yīng)可言。將大模型定位為底層的“通用大腦”或“超級員工”，賦能并嵌入現(xiàn)有的企業(yè)級軟件生態(tài)，才是收割利潤的最優(yōu)解。

未來，這些SaaS公司或許會成為“企業(yè)智能體OS（AIOS）”的初始數(shù)據(jù)底座，將過去的業(yè)務(wù)邏輯解構(gòu)、封裝為可插拔的“能力包（Skill）”。

盡管面臨質(zhì)疑，Salesforce、SAP、Adobe等軟件巨頭近三年的毛利率都在不斷增長，去年都創(chuàng)下了歷史新高。

回過頭看，市場可能把“軟件形態(tài)的消亡”放大成了“軟件價值的清零”。恐慌情緒砸出的，未來可能是難遇的黃金坑。

04

尾聲

過去十年，華爾街信仰的是“軟件吞噬世界”。

而如今AI的狂飆突進(jìn)，最終在物理世界的堅硬巖盤上撞出了震耳欲聾的回響。

數(shù)字世界最極致的繁榮，最終還是要建立在變壓器、銅纜和重型機(jī)械這些最沉重、最笨拙的底座之上。