導(dǎo)讀：
本文作者 José Maria Macedo 是加密行業(yè)老牌研究機構(gòu) Delphi Digital 的聯(lián)合創(chuàng)始人，也是 Delphi Ventures 的創(chuàng)始合伙人。Delphi 的客戶包括 Polychain、Pantera、Ark Invest 等頂級基金，最近還專門開設(shè)了 AI 研究線 Delphi Intelligence。
他最近花了兩周密集跑了一趟中國 AI 生態(tài)，見了大量創(chuàng)始人、VC 和上市公司 CEO。這篇考察筆記記錄了他的一手觀察：
深圳的硬件逆向工程地下工坊讓他震驚，中國創(chuàng)始人的「履歷內(nèi)卷」和缺乏叛逆精神讓他意外，Minimax 400 倍 PS、200 家人形機器人公司排隊港股 IPO 的估值泡沫讓他警覺。他的核心判斷是：
看多硬件，看空軟件，最大的 alpha 在那些不被現(xiàn)有 VC 體系看見的非典型創(chuàng)始人身上。
以下為全文編譯。
我在中國待了兩周，見了一大批 AI 生態(tài)里的創(chuàng)始人、VC 和上市公司 CEO。去之前我對這個生態(tài)是看多的，預(yù)期能看到世界級的 AI 人才，以遠低于西方的估值在做事。
走的時候看法變了——更具體了：硬件比我預(yù)想的更強，軟件比我預(yù)想的更弱，關(guān)于中國創(chuàng)始人的一些觀察也讓我意外。
創(chuàng)始人的問題
我投過的優(yōu)秀創(chuàng)始人有一個共同的特征：獨立思考、叛逆、極度專注、有執(zhí)念。他們不聽話。他們會一直問「為什么」，拒絕接受二手智慧。他們做的決定，外人看覺得莫名其妙，但他們自己覺得理所當(dāng)然。他們身上有一種內(nèi)在的、不可遏制的強度，通常表現(xiàn)為某種長期的癡迷和卓越。做 VC 每天見大量聰明人，這類人在人群中一眼就能認出來，因為他們的人生軌跡有一種明顯的「尖銳感」。
我在中國見到的很多創(chuàng)始人是另一種類型，這讓我意外。
他們極其優(yōu)秀——頂級大學(xué)、字節(jié)跳動或大疆的履歷、Nature 論文、多項專利。在西方，這些成就只有最頂尖的技術(shù)人才才有，在中國，這是入場門票。他們也比我見過的幾乎所有人都拼。我們在各種時間段開會，周末也不停，跨城市趕場。有一個創(chuàng)始人是他老婆生孩子那天來見我們的。
但獨立思考、叛逆精神、從 0 到 1 的愿景——更難找到。創(chuàng)始人的背景高度相似，路演更偏保守，很多想法是已有產(chǎn)品的升級版（impressive V2），而不是真正原創(chuàng)的賭注。中國產(chǎn)出的技術(shù)人才規(guī)模這么大，我本來預(yù)期會遇到更多「帶著我從沒聽過的想法」出現(xiàn)的人。
我的解讀是：中國的教育體系培養(yǎng)卓越，但沒有給偏離留出足夠空間。產(chǎn)出的是擅長解決已知問題的頂級執(zhí)行者，而不是那種「帶著一個沒人知道存在的問題出現(xiàn)」的人。
VC 在強化這種模式
更有意思的是，本地投資人在加劇這一趨勢。
大多數(shù)中國基金的投資邏輯都建立在一個前提上：投字節(jié)跳動或大疆出來的最優(yōu)秀的人。看的是履歷，不是鋒芒；是背景，不是信念。VC 自己的畫像也是這樣——大公司或咨詢和投行出身，跟十年前的歐洲 VC 很像。
諷刺的是，歷史上真正建成偉大公司的中國創(chuàng)始人，大多根本沒在大公司待過。馬云是英語老師，高考考了兩次才考上。任正非 43 歲創(chuàng)辦華為，之前在部隊。劉強東是從集貿(mào)市場擺攤賣貨起步的。王興博士沒讀完就開始創(chuàng)業(yè)。最近的梁文鋒，做 DeepSeek，從來沒在自己公司以外的地方上過班。這些人是異類，是沒有「標(biāo)準(zhǔn)簡歷」的那群人——恰恰是現(xiàn)在的投資體系會錯過的人。
找到這類人有真正的 alpha，但目前似乎很少人在那里找。
深圳和硬件生態(tài)
我在中國看到最震撼的東西不是什么創(chuàng)業(yè)公司的路演。
是深圳的硬件地下工坊——工程師系統(tǒng)性地搞到西方高端產(chǎn)品，逐個零件地拆解，用一種極其嚴謹?shù)姆绞侥嫦蚬こ趟袞|西。走出來的時候我真的不確定，大多數(shù)西方硬件創(chuàng)始人是否理解他們在跟什么競爭。這里的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)不是理論上的，是物理的、密集的，經(jīng)過了幾十年的積累。
我們見的創(chuàng)業(yè)者用數(shù)據(jù)印證了這一點：超過 70% 的硬件投入來自大灣區(qū)，接近 100% 來自中國本土——這意味著迭代周期是西方硬件公司根本無法匹配的。
大多數(shù)我見的創(chuàng)始人在用大疆的打法：在某個細分領(lǐng)域做消費硬件——電動輪椅、割草機器人、新一代健身器材——把營收做到 8 到 9 位數(shù)（美元），然后利用客戶基礎(chǔ)或底層技術(shù)切入相鄰品類。有些公司已經(jīng)比你想象的大得多。我這次看到最強的公司是 Bambu Lab（拓竹），一家大多數(shù)西方人沒聽說過的 3D 打印公司，據(jù)說年利潤 5 億美元，每年翻倍。
看空中國軟件
我離開的時候，對中國軟件機會的懷疑比來的時候更深了。
模型層面，中國的開源確實很強，但閉源模型跟西方最好的相比仍有明顯差距，而且差距可能還在擴大。資本開支的差距是巨大的。GPU 獲取依然受限。西方實驗室在越來越嚴厲地打擊蒸餾。營收數(shù)字說明了一切：Anthropic 據(jù)報道僅 2 月份就做了 60 億美元 ARR。中國最好的模型公司 ARR 在幾千萬美元量級。
軟件創(chuàng)業(yè)這邊，主流畫像是字節(jié)跳動出來的 PM 和研究員，做面向西方市場的 agentic 或 ambient 消費軟件。人才確實強，但這些產(chǎn)品中很多正好處于大實驗室會原生發(fā)布的功能范圍內(nèi)——一次發(fā)版就可能讓它們變得多余。讓我吃驚的還有一點：中國缺乏大型、快速增長的私有軟件公司。在西方，除了模型公司之外，還有一批創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)在做 9 位數(shù)甚至 10 位數(shù) ARR，增速驚人——Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Glean。這個層級的突破性私有軟件公司在中國基本不存在——少數(shù)例外如 HeyGen、Manus、GenSpark，做起來之后也都離開了。
估值泡沫
盡管軟件面不好看，泡沫是實打?qū)嵉摹缙诤屯砥诙加小?/p>
早期來看，字節(jié)跳動、DeepSeek、月之暗面出來的最頂尖人才確實比同等水平的美國人才便宜不少，但中位數(shù)估值已經(jīng)趨同了。沒產(chǎn)品的消費類創(chuàng)業(yè)公司估值 1 到 2 億美元很常見。種子前輪超過 3000 萬美元不算新鮮事。
晚期的數(shù)字更難自圓其說。MiniMax 在公開市場上的估值大約 400 億美元，ARR 不到 1 億美元——大概 400 倍營收。智譜大約 250 億美元對 5000 萬美元營收。做個對比：OpenAI 最高估值輪次大概是 66 倍 ARR，Anthropic 大概 61 倍。
月之暗面等私有模型公司拿著這些公開市場的對標(biāo)來融資——幾個月內(nèi)從 60 億美元漲到 100 億美元再到 180 億美元。玩加密的朋友會很熟悉這個套路：投資人拿私有估值跟一個「解鎖前」的公開市場價格對比。另外，智譜和 MiniMax 能維持在這個水平，部分原因是它們目前是獲取「中國 AI 敘事」敞口的唯一途徑，這本身就有溢價。但隨著更多公司上市，這個溢價會被稀釋。最后，IPO 窗口有個特點——說關(guān)就關(guān)，沒有預(yù)警。沒人能保證你來得及在對標(biāo)價格移動之前平掉這個套利。
人形機器人賽道也是類似的狀況。中國大約有 200 家人形機器人公司，約 20 家融了超過 1 億美元，好幾家估值到了數(shù)十億——幾乎全部沒有收入，大多數(shù)計劃 2026 或 2027 年在港股 IPO。如果這個市場是真的，中國的硬件優(yōu)勢讓長期格局比較清晰。但商業(yè)化落地可能比當(dāng)前的融資節(jié)奏暗示的要慢得多，而且我懷疑港股能不能撐住目前排隊等 IPO 的這么多家?guī)资畠|美元級人形機器人公司。我暫時不碰。
圖：忍不住放一段拍攝的人形機器人前空翻視頻
值得關(guān)注的信息不對稱
有一件事出乎我意料：我見的幾乎每個創(chuàng)始人都在先做全球市場，再做中國市場。他們用 Claude Code，看 Dwarkesh 的播客，對舊金山的創(chuàng)業(yè)生態(tài)了如指掌——很多時候比那些沒一直關(guān)注的西方投資人還清楚。
西方對中國的敵意明顯大于中國對西方的敵意。中國創(chuàng)始人覺得把中國的工程執(zhí)行力和硬件縱深跟西方的 go-to-market 和產(chǎn)品思維結(jié)合起來，完全不矛盾。當(dāng)這種組合在一個合適的創(chuàng)始團隊里成型時，會誕生一些真正了不起的公司。
找到這些創(chuàng)始人——那些不符合本地 VC 體系優(yōu)化出來的「標(biāo)準(zhǔn)簡歷模板」的人——是我們現(xiàn)在在做的事。
