工業(yè)具身智能機(jī)器人領(lǐng)域頭部企業(yè)微億智造，近日再次向港交所遞交上市申請(qǐng)，距離其首次遞表僅過(guò)去大半年時(shí)間。這家成立于2018年的公司，憑借在AI質(zhì)檢領(lǐng)域的早期布局，逐步轉(zhuǎn)型為具身智能領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，但其發(fā)展路徑和當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

微億智造的擴(kuò)張史堪稱一部“收購(gòu)驅(qū)動(dòng)”的成長(zhǎng)史。2022年底，公司以約2.29億元收購(gòu)智云天工100%股權(quán)，其中部分以現(xiàn)金支付，部分通過(guò)發(fā)行股份完成。智云天工創(chuàng)始人張志琦，曾擔(dān)任百度智能云業(yè)務(wù)群組副總經(jīng)理和阿里釘釘副總裁，收購(gòu)后成為微億智造董事會(huì)主席兼行政總裁，而創(chuàng)始人潘正頤則退居首席運(yùn)營(yíng)官。此次收購(gòu)不僅補(bǔ)齊了微億智造在軟件和算法方面的短板，還助力其在2024年以31%的市場(chǎng)份額成為中國(guó)工業(yè)具身智能機(jī)器人供應(yīng)商的“一哥”。然而，這筆交易也帶來(lái)了1.78億元的商譽(yù)負(fù)擔(dān)，若被收購(gòu)資產(chǎn)表現(xiàn)不及預(yù)期，可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

更引人注目的是收購(gòu)前的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)。2022年，智云天工是微億智造的第一大客戶，微億智造向其銷售算力服務(wù)達(dá)4615.8萬(wàn)元，而同期公司自身采購(gòu)算力服務(wù)的支出為6297.8萬(wàn)元。這種“一邊買算力，一邊賣算力”的模式，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)邏輯的質(zhì)疑。

2025年，微億智造進(jìn)一步通過(guò)收購(gòu)捷勃特補(bǔ)齊硬件短板。捷勃特專注于機(jī)器人本體制造，即機(jī)器人的“身體”。微億智造先以2.24億元購(gòu)入20.29%股權(quán)，數(shù)月后又以3.81億元收購(gòu)剩余79.71%股份，完成全資控股。此次收購(gòu)后，微億智造規(guī)劃與捷勃特在江蘇建設(shè)生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)年產(chǎn)1萬(wàn)多臺(tái)機(jī)器人，進(jìn)一步強(qiáng)化其軟硬件一體化的具身智能定位。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，微億智造近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著。2022年至2025年，公司營(yíng)收從2.21億元升至7.96億元，凈利潤(rùn)從虧損0.92億元轉(zhuǎn)為盈利506.6萬(wàn)元，其中核心產(chǎn)品EIIR（工業(yè)具身智能機(jī)器人）收入占比從15.3%躍升至57%，成為主要增長(zhǎng)引擎。然而，光鮮的業(yè)績(jī)背后隱藏著隱憂。

應(yīng)收賬款規(guī)模激增是首要問(wèn)題。2024年，公司應(yīng)收貿(mào)易賬款及票據(jù)達(dá)6.15億元，超過(guò)當(dāng)年?duì)I收；2025年上半年，這一比例甚至超過(guò)120%。公司解釋稱，這是由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張快、客戶付款周期長(zhǎng)，但高比例的應(yīng)收賬款仍被視為潛在風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)，2024年凈流出1.54億元，直到2025年上半年才略有改善，但仍為負(fù)數(shù)。這意味著公司盈利主要停留在賬面，實(shí)際資金回籠壓力巨大，只能依賴外部融資維持運(yùn)轉(zhuǎn)。2025年上半年，融資活動(dòng)為公司帶來(lái)7.72億元凈流入，凸顯其對(duì)外部資金的依賴。

客戶結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定也是一大挑戰(zhàn)。2022年和2023年，前五大客戶收入占比分別為59.1%和52.4%，2024年降至28.3%，2025年又回升至38.1%。與此同時(shí)，前五大客戶名單頻繁變動(dòng)，2025年僅1家留存客戶，其余均為新客戶。這種客戶依賴度的波動(dòng)，增加了公司業(yè)務(wù)的不確定性。

股東和高管的動(dòng)向同樣引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。百度作為微億智造的早期投資者，2019年通過(guò)全資子公司百度在線參投A輪，以2530萬(wàn)元獲得10.34%股份。2022年7月，百度首次減持套現(xiàn)7200萬(wàn)元，收回成本并獲利，但仍保留4.34%股份。然而，2025年5月，就在微億智造首次遞表前幾個(gè)月，百度清倉(cāng)剩余股份，套現(xiàn)約3380萬(wàn)元。兩次減持后，百度在微億智造的投資上拿回超過(guò)1億元。百度選擇在公司沖刺上市前離場(chǎng)，是“見(jiàn)好就收”還是“缺乏信心”，引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)。

更令人擔(dān)憂的是公司核心高管卷入訴訟。2024年3月，微億智造創(chuàng)始人、法定代表人、執(zhí)行董事兼COO潘正頤被江蘇啟釗精密模具有限公司起訴，案由為“追收抽逃出資糾紛”。天眼查顯示，潘正頤和常州力天投資合伙企業(yè)是原告公司僅有的兩大股東，分別持股40%和60%。這種“股東告股東”的局面，通常發(fā)生在公司破產(chǎn)程序后，由破產(chǎn)管理人追責(zé)。江蘇啟釗精密模具有限公司已于2025年5月15日注銷。盡管案件細(xì)節(jié)未披露，但核心高管卷入此類官司，無(wú)疑對(duì)公司治理水平敲響警鐘。

微億智造頭頂“中國(guó)最大工業(yè)具身智能機(jī)器人提供商”的光環(huán)，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，EIIR業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，毛利率可觀，但能否將賬面盈利轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金流，能否穩(wěn)定客戶結(jié)構(gòu)，能否化解股東和高管帶來(lái)的不確定性，將是其上市之路的關(guān)鍵考驗(yàn)。資本市場(chǎng)從不缺乏會(huì)講故事的公司，微億智造需用實(shí)際行動(dòng)證明其商業(yè)模式的可持續(xù)性。