長城汽車近日披露的2025年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司全年營業(yè)收入突破2228億元，同比增長10.2%，創(chuàng)下歷史新高。然而，利潤端的表現(xiàn)卻呈現(xiàn)明顯分化——?dú)w屬于母公司股東的凈利潤同比下滑22.07%至98.6億元，第四季度單季凈利潤僅12.3億元，歸母凈利率降至1.8%。這種“增收不增利”的現(xiàn)象引發(fā)市場廣泛關(guān)注，其背后既有海外擴(kuò)張的階段性成本壓力，也折射出中國車企在全球化進(jìn)程中的復(fù)雜挑戰(zhàn)。

從銷售結(jié)構(gòu)看，長城汽車2025年海外市場表現(xiàn)亮眼，全年海外銷量占比達(dá)43%，第三、第四季度同比增速分別達(dá)到33.4%和43.1%。但高增速背后是毛利率的持續(xù)下滑——海外業(yè)務(wù)毛利率從2024年的26%降至2025年的16.7%，甚至低于國內(nèi)市場18.6%的水平。這種反差主要源于三方面因素：俄羅斯等市場貿(mào)易壁壘升級推高成本，中國車企集體出海加劇價格競爭，以及巴西等新產(chǎn)能處于爬坡階段導(dǎo)致單位成本居高不下。

國內(nèi)市場則呈現(xiàn)另一番景象。全年銷量目標(biāo)完成率僅61.3%，哈弗、坦克等主力品牌保持穩(wěn)定，但新能源轉(zhuǎn)型步伐相對遲緩。值得關(guān)注的是渠道變革帶來的積極信號：歐拉品牌通過與哈弗渠道整合，下半年銷量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，第四季度同比增長15.5%。這種“老渠道賦能新品牌”的模式，印證了長城經(jīng)銷商體系的深厚底蘊(yùn)——從早期哈弗的專營店模式到如今的品牌協(xié)同，其渠道網(wǎng)絡(luò)始終是核心競爭優(yōu)勢之一。

費(fèi)用端的激增是侵蝕利潤的直接原因。2025年第四季度，長城銷售費(fèi)用同比增長43.9%至33億元，主要投向高端車型直營渠道建設(shè)和新車推廣。管理層在業(yè)績會上坦言，現(xiàn)有經(jīng)銷商體系難以支撐WEY、坦克等高端品牌的定位升級，直營網(wǎng)絡(luò)建設(shè)雖短期拉高成本，但長期看是必要投入。這種戰(zhàn)略選擇與豐田當(dāng)年進(jìn)入北美市場時的路徑頗為相似——通過控制資本開支節(jié)奏，在海外擴(kuò)張與利潤保護(hù)間尋求平衡。

資本市場對長城的估值分歧，本質(zhì)上是對其轉(zhuǎn)型節(jié)奏的判斷差異。短期看，公司確實面臨海外利潤承壓、國內(nèi)新能源滲透率偏低等挑戰(zhàn)；但長期視角下，其現(xiàn)金儲備充裕（截至2025年末達(dá)638億元）、庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)優(yōu)化至50天、資本開支與費(fèi)用支出錯峰推進(jìn)等指標(biāo)，均顯示出較強(qiáng)的風(fēng)險抵御能力。更關(guān)鍵的是，魏建軍治下的長城始終保持著“豐田式”的克制——不盲目追逐規(guī)模擴(kuò)張，而是通過細(xì)分市場深耕和供應(yīng)鏈垂直整合構(gòu)建壁壘。

這種戰(zhàn)略定力在行業(yè)波動期尤為珍貴。當(dāng)部分車企通過價格戰(zhàn)換取市場份額時，長城選擇將資源投向巴西、泰國等海外工廠的本地化生產(chǎn)。盡管初期成本高企，但長期看可規(guī)避關(guān)稅壁壘并建立供應(yīng)鏈護(hù)城河。類似的故事在汽車產(chǎn)業(yè)史上并不鮮見：上世紀(jì)80年代豐田與通用合資的NUMMI工廠，初期虧損長達(dá)十年，最終卻成為其打開北美市場的關(guān)鍵跳板。

對于長城而言，當(dāng)前或許正處于這樣的“黎明前夜”。其海外銷量占比突破四成、高端品牌渠道體系初具規(guī)模、新能源技術(shù)儲備逐步完善，這些要素若能形成合力，未來估值修復(fù)并非沒有可能。當(dāng)然，這一切的前提是管理層能繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力，在擴(kuò)張與穩(wěn)健間找到最佳平衡點——正如魏建軍多次強(qiáng)調(diào)的：“汽車行業(yè)的競爭，最終比的是誰活得更久。”