2026年開年以來，美股“科技七姐妹”大幅回撤， 亞馬遜、微軟等跌幅超20%進入技術(shù)性熊市。

周五，亞馬遜股價再度創(chuàng)下近期新低，較高點下跌20%；微軟較高點下跌25%，meta較高點跌去20%。?

全球最大對沖基金橋水剛剛披露了最新美股持倉報告。

根據(jù)13F報告，2025年四季度橋水增持了英偉達(dá)、亞馬遜等股票，減持谷歌、微軟等股票。

橋水第四季度持倉總市值達(dá)274億美元，上一季度總市值為255億美元。

截至2025年末，橋水的前十大標(biāo)的分別是標(biāo)普500指數(shù)ETF-SPDR(SPY)、標(biāo)普500指數(shù)ETF-iShares(IVV)、英偉達(dá)、拉姆研究(LRCX)、賽富時、谷歌、微軟、亞馬遜、奧多比、GE Vernova(GEV)，前十大持倉標(biāo)的占總市值的36.35%。

近期，橋水基金創(chuàng)始人Ray Dalio（瑞·達(dá)利歐）發(fā)布了最新年度報告與展望。

達(dá)利歐站在系統(tǒng)性全球宏觀投資者的視角，回顧了2025年市場運行機制，并強調(diào)：事實和收益結(jié)果無可爭議，但對這些結(jié)果的理解，不能停留在表面敘事。

在多數(shù)人看來，2025年最重要的投資主線是美國股票，尤其是AI板塊。但在他看來，全年最大的收益來源其實來自兩個方面：其一，貨幣價值的變化（尤其是美元、其他法幣與黃金）；其二，美國股票顯著跑輸非美股票及黃金，而黃金是全年表現(xiàn)最好的主要市場。

達(dá)利歐認(rèn)為，這一結(jié)果源于財政與貨幣刺激、生產(chǎn)率變化，以及資產(chǎn)配置從美國向外轉(zhuǎn)移的重大調(diào)整：

1.貨幣價值的變化

2025年，美元對日元下跌0.3%，對人民幣下跌4%，對歐元下跌12%，對瑞士法郎下跌13%，對黃金下跌39%。黃金作為全球第二大儲備資產(chǎn)、唯一主要非主權(quán)法幣資產(chǎn)，成為最強“硬貨幣”。

全年表現(xiàn)最好的投資是做多黃金：以美元計價上漲65%，而標(biāo)普500上漲18%。換言之，黃金跑贏標(biāo)普500達(dá)47個百分點；若以黃金計價，標(biāo)普500實際下跌28%。

他強調(diào)三點原則：

第一，本幣貶值會抬高以該貨幣計價的資產(chǎn)名義回報。標(biāo)普500對美元投資者回報18%，對歐元和瑞郎投資者僅約4%和3%，對以黃金計價的投資者則為-28%。

第二，匯率變化影響財富分配與通脹結(jié)構(gòu)，因此匯率對沖極為關(guān)鍵。

第三，債券本質(zhì)是對未來貨幣的承諾。當(dāng)貨幣貶值時，即便債券名義上漲，實際價值也被侵蝕。2025年10年期美債以美元計價回報約9%，但以黃金計價為-34%。未來近10萬億美元債務(wù)再融資壓力疊加可能的寬松政策，使長端債券吸引力有限，收益率曲線或進一步陡峭化。

2.美國股票跑輸非美市場

2025年歐洲股市跑贏美國23%，中國跑贏21%，英國19%，日本10%。新興市場股票整體回報34%，美元債14%，本幣債（以美元計）18%。

資本、估值與財富正在從美國向外再平衡，這一趨勢或?qū)⒀永m(xù)。

3.美股內(nèi)部結(jié)構(gòu)

標(biāo)普500全年回報約18%，來自盈利增長12%、估值擴張約5%及1%股息。“七大科技股”盈利增長22%，其余493家公司增長9%，整體盈利增長源于銷售增長7%與利潤率提升5.3%。新增收益更多流向企業(yè)與資本所有者，勞動者獲益較少。

當(dāng)前市場已計入較高利潤預(yù)期，而美國政治層面存在再分配壓力，利潤率能否持續(xù)成為關(guān)鍵變量。

4.估值與風(fēng)險溢價

當(dāng)前市盈率高企、信用利差處低位，整體估值偏貴。基于當(dāng)前收益率與正常生產(chǎn)率假設(shè)，長期股票預(yù)期回報約4.7%，處歷史低分位；債券約4.9%，股票風(fēng)險溢價有限。信用利差進一步壓縮空間不大，若利率因貨幣貶值與供需壓力上行，股債均可能承壓。

5.政策、生產(chǎn)率與非流動性資產(chǎn)

未來兩大不確定性在于美聯(lián)儲政策與生產(chǎn)率增長。若繼續(xù)壓低名義與實際利率，將支撐資產(chǎn)并可能推動泡沫擴張。2025年降息與信貸寬松推高股票與黃金等長久期資產(chǎn)，但其估值已不便宜。風(fēng)險投資、私募股權(quán)與房地產(chǎn)等非流動性資產(chǎn)仍面臨壓力，流動性溢價被壓縮，未來或承受再定價風(fēng)險。

6.政治、地緣、自然與技術(shù)

2025年美國政策強調(diào)資本主義取向，通過財政刺激、放松監(jiān)管與產(chǎn)業(yè)支持推動制造業(yè)和AI發(fā)展，同時擴大財政赤字與貧富差距。對外政策加劇制裁與沖突擔(dān)憂，推動黃金需求與資產(chǎn)分散。全球?qū)用妫噙呏髁x向單邊主義轉(zhuǎn)變，提高沖突風(fēng)險與軍費支出，強化保護主義與去全球化趨勢，并削弱對美元資產(chǎn)的海外需求。氣候變化仍在持續(xù)。技術(shù)方面，AI正深刻改變經(jīng)濟與市場，目前處于泡沫早期階段。

達(dá)利歐強調(diào)，應(yīng)通過理解歷史模式與因果關(guān)系，在“大周期”框架下審視債務(wù)、貨幣、政治、地緣、自然與技術(shù)力量的演進。他并不鼓勵簡單照搬觀點，而是希望投資者具備獨立判斷與構(gòu)建長期資產(chǎn)配置的能力。