作為白酒行業公認的行業老二，五糧液又開啟了新一輪的百元保衛戰。

近年來，白酒行業持續承壓，白酒板塊整體大幅下跌。

而自2021年高點以來，五糧液股價累計下跌超60%，跌幅位居行業前列。

近一年，五糧液股價跌幅超過20%，近一段時間，五糧液股價更是多次觸及100元的臨界點。

而上一次五糧液股價跌至100元以下，還是在2024年的9月。

這次，五糧液能夠守住百元大關嗎？

01

2025年，全國白酒產量連續第九年下滑，行業進入最為艱難的一年。

國家統計局數據顯示，2025年全年規模以上工業企業白酒產量為354.9萬千升，同比下降12.1%，相比2016年1358.4萬千升的歷史峰值，總產量已萎縮近74%。

而這，也是五糧液有史以來最艱難的一年。

作為高端白酒龍頭，過去8年間，五糧液整體保持穩健增長態勢。

2016年至2023年，五糧液保持了連續七年營收和凈利潤的雙位數增長，到2024年，盡管增速有所下滑，但仍舊保持增長。

這8年間，五糧液營收從245億元躍升至892億元，增長超過3倍，凈利潤同樣增長超過三倍。

公司酒類產品毛利率也連續9年提升，2024年達到了82.4%。

然而2025年，公司業績可以說是急轉直下。

2025年前三季度，五糧液實現營收609.45億元，同比下降10.26%，歸母凈利潤215.11億元，同比下降13.72%。

這也是2015年以來五糧液首次前三季度營收出現負增長。

單看第三季度單季，業績更為慘烈——

2025年第三季度，五糧液同比下降52.66%，歸母凈利潤同比下降65.62%，銷售毛利率更是降至62.6%，同比下降13.5個百分點。

銷售回款也僅71.41億元，同比下降74.7%，經營性現金流凈額為-28.9億元，由正轉負。

這是五糧液近20年來單季度業績最大跌幅，上一次類似的情況，還是發生在2012-2014年的白酒行業底部時期。

慘烈的業績使得五糧液的行業地位都遭受到了沖擊。

2025年第三季度，山西汾酒營收89.60億元，凈利潤超越五糧液，甚至短暫打破了“茅五”這樣穩固的雙龍頭格局。

盡管五糧液在整體規模上仍大幅領先汾酒，但這一信號背后，或許是次高端品牌正在加速追趕曾經的高端品牌，行業格局或許也在悄然松動。

五糧液的困境，絕不僅僅全部來自于行業整體周期。

2025年前三季度，A股20家白酒上市公司營收合計同比下降5.90%，但其中，茅臺和汾酒仍舊實現營收凈利雙增長。

相比茅臺和汾酒，五糧液未來的成長性似乎相對更小，估值想象空間也遠不如其他企業。

這種差距既源于產品結構的不均衡，也源于五糧液在渠道改革和品牌運作上的滯后。

五糧液董事長曾從欽曾表示，從2024年至今的行業第五次深度調整，比以往任何一次都更復雜、更深刻。

而對于五糧液而言，白酒行業這一次的深度調整，除了行業整體的下行，更多地，也對企業價值進行了回歸。

在行業上行期，五糧液可以借勢量價齊升。

但在逆風中，五糧液過往的種種積累，以及未來的戰略，能否帶領它徹底脫離行業底部，這才是問題的關鍵。

02

盡管如今茅臺穩居行業龍頭，但在以前很長的一段時間里，五糧液的江湖地位遠高于茅臺。

1998年，五糧液營收是茅臺的4倍，穩坐行業頭把交椅。

然而，五糧液在運營戰略上的短視和反復，可以說早就為五糧液如今的困境埋下伏筆。

上世紀90年代末，為了迅速做大市場規模，五糧液開啟了瘋狂的OEM貼牌和品牌買斷模式。

最具代表性的便是金六福，此后五糧醇、五糧春等一系列買斷品牌相繼涌現，五糧液一度成為白酒行業的“南極人”。

這樣的運營模式雖然在短時間內擴大了營收規模，但同樣也嚴重影響了五糧液主品牌的品牌價值，大量低質貼牌產品充斥市場，拉低了品牌形象，同時造成產品體系混亂及內部競爭，消費者對品牌認知模糊。

這一時期的混亂，也直接導致了后續五糧液價格體系的長期混亂。

貼牌產品在市場不景氣時低價甩貨以保渠道利潤，進一步加劇了價格倒掛和區域串貨的情況。

這樣的情況一直持續到本世紀初。

2003年之后，貴州茅臺等品牌逐漸聲名鵲起，在尚未奠定品牌基礎和渠道優勢之時，五糧液多次急于提價，但渠道管控卻始終沒有跟上，以至于渠道多次近乎崩盤。

2003年，公司對第七代五糧液提價近30%，結果因為渠道管控不足，導致大量經銷商低價拋貨，價格進一步倒掛，又嚴重打擊了渠道積極性。

2013年，正值行業寒冬，五糧液卻逆勢提價10%，將第七代五糧液出廠價拉至729元，但歷史再次重演，五糧液市場批價暴跌至600元以下，渠道再次陷入癱瘓。

也是在這一年，五糧液的營收被茅臺超越，開始了“萬年老二”之路。

2019年，白酒行業開始復蘇，五糧液又將第八代普五綜合出廠價從889元提至969元，結果再次引發批價倒掛，經銷商利潤被再次擠壓。

可以發現，每一次提價失利，都導致五糧液的渠道利潤一再被擠壓，導致渠道合作伙伴的忠誠度與配合意愿不斷下降。

與之形成鮮明對比的是，茅臺長期堅持“小幅慢跑”的提價策略，和經銷商長期保持了良好的合作關系。

但盡管過去20年間多番提價，五糧液卻僅僅只是提升了產品的價格，沒能提升產品的價值。

這樣盲目的提價還使得五糧液的產品定價出現嚴重斷層——

五糧液主品牌普五定位千元以上，系列酒定價卻在300元以下，中高端、次高端價格帶基本沒有代表性產品。

這樣的價格斷層，還導致五糧液長期僅靠普五一個大單品拉動增長，系列酒收入占比近年來不僅沒有提升，甚至還一路下滑至不足20%。

當普五遇冷時，五糧液缺乏承接需求的產品梯隊。五糧液在這一點上的戰略缺失，在周期下行時也被無限放大。

五糧液集團在運營上的錯誤決策，如在房地產、金融等非主業領域的盲目擴張，也使得公司在核心白酒業務上的管理和資源被部分分散。

這些非核心業務不僅沒能帶來預期收益，反而稀釋了五糧液作為高端白酒品牌的認知。

由此可見，對于五糧液而言，運營策略上的失誤，是一個長久存在，且不容忽視的問題。

在行業下行期，這一點更是顯得尤為重要。

那么，五糧液到底該怎么做？

03

在過去的一年多里，五糧液實際上已經采取了相當多的措施，來對于渠道和品牌進行改造。

首先，是產品批價的嚴重倒掛。

作為五糧液絕對核心大單品，第八代普五官方出廠價1019元/瓶，但今日酒價數據顯示，實際批價僅850元/瓶左右浮動，電商平臺上更是低至825-860元/瓶。

這也就導致，在很長一段時間里，經銷商進貨成本約920元/瓶，批發價卻只有850元/瓶，賣一瓶就虧一瓶。

即便考慮到廠家給予的返利等政策，多數經銷商仍面臨經營虧損的壓力。

為了緩解這樣的渠道困境，五糧液近期正式把普五經銷商開票價從1019元/瓶降至900元/瓶，降幅約11.7%，疊加返利后實際成本可低至800元區間，這是近10年來普五首次價格下調。

但此舉對渠道利潤的改善或許仍舊杯水車薪。

目前渠道的核心問題，也即是批價倒掛，依然存在，普五批價仍低于900元，3月初甚至一度低于800元，惡性循環并沒有被真正解開。

為了保渠道，五糧液也在減少向渠道過度壓貨，這直接導致了2025年第三季度銷售回款的大幅下滑。

因為，過往向渠道壓貨是白酒企業壯大營收的重要手段之一，但如今，這一模式顯然已經不可持續性。

不過，在多方給渠道減壓后，五糧液的合同負債有了一定改善。

截至2025年第三季度末，五糧液合同負債約92.68億元，同比增加21.96億元。

盡管這一數據建立在2024年的低基數之上，和景氣時期的高合同負債仍不可同日而語，但也說明，經過近幾十年的競爭和發展，五糧液在行業內仍舊具備一定的品牌效應。

在幾十年的品牌基礎之上，五糧液產品和品牌價值斷崖式下跌的可能性或許很小。

但如今，五糧液主攻的千元價格帶已成紅海，國窖1573、青花郎、茅臺1935等競品持續瓜分市場。

而行業消費下沉趨勢明顯——

中酒協報告顯示，2025年上半年動銷最好的價格帶分別為300至500元、100至300元、100元及以下，而渠道利潤倒掛最嚴重的前三價格帶則分別為800至1500元、500至800元、300至500元。

五糧液普五恰好處于倒掛最嚴重的800至1500元價格帶核心區間，可謂腹背受敵。

2024年，五糧液銷售費用同比增長超37%，首次突破百億，但大幅暴漲的銷售費用卻只帶來了7%的營收增長。

這種低回報背后，除了行業整體的不景氣，同樣說明五糧液這一品牌的吸引力正在減弱，以至于公司只能砸錢來刺激渠道。

費用效率的急劇下降，正是品牌勢能衰減的信號。

不過，在2025年12月召開的12·18共識共建共享大會上，五糧液已經明確了2026年的營銷工作思路，包括深化渠道改革、優化低質量門店、推動數字化升級、發力年輕化新品等多項舉措。

這些改革能否真正落地并見效，將在很大程度上決定五糧液能否在下一輪行業復蘇中奪回主動。

04?結語

2026年，白酒行業仍處于深度調整的筑底期。

然而，從估值和回報的角度來看，五糧液已進入具有安全邊際的區間。

如今，五糧液動態市盈率13.93倍，處于近十年歷史分位4.6%左右，距離2013年至2014年行業最底部時期個位數市盈率的最低值，還有一定距離，但也處于相當低的位置。

而據公司分紅規劃，2024至2026年分紅比例不低于70%且每年分紅總額不低于200億元，以當前股價計算，股息率已超5%。

綜合來看，五糧液跌破百元線的空間有限，但這也并不意味著公司就此走出底部。

行業角度，高端與大眾價位動銷略有起色，但次高端持續承壓，而五糧液普五恰好處于承壓最重的千元價格帶，短期內仍難看到根本性好轉。

公司未來的走勢，仍要繼續觀察，其品牌價值能否回歸，在下一輪的行業復蘇中，能否站穩腳跟。（全文完）