文/沈墨
近期，全球科技行業呈現出一幕極具張力的對比格局。
2月伊始，微軟(Microsoft)、谷歌(Alphabet)、亞馬遜(Amazon)相繼披露巨額的AI資本支出計劃，但由于市場對ROI(投資回報率)的"時差"焦慮，資本市場報以集體下挫，三巨頭市值蒸發近9000億美元。
上游供給端的緊張，進一步放大了市場的擔憂情緒。更不容忽視的是，這場由AI加速器虹吸效應引發的存儲"超級周期"也尚未結束。從2025年第二季度起，全球存儲芯片因英偉達H100等AI加速器對高帶寬內存(HBM)的虹吸效應，出現了罕見的非線性暴漲。在最極端的時刻，DRAM與NAND的價格波動甚至以"小時"為單位跳變。
資本市場態度已經很明顯。正如 Albert Bridge Capital 創始人德魯·迪克森(Drew Dickson) 所指出的："我們已經從一個僅憑資本支出就能引發市場狂熱的環境，步入了一個要求支出在合理時間內轉化為營收增長的新階段。"
如此肅殺背景下，2026 年 2 月 12 日，聯想集團披露的 2025/26 財年第三財季業績，因其極具反差的穩態表現，成為了那個讓市場審視的"異類"。截至2025年12月31日，集團營收達到創紀錄的222億美元(1575億人民幣)，同比增18%；經調整后的凈利潤增速更是達到36%，是營收增速的整整兩倍。
面對這份"異類"業績，市場必須探究：在供應鏈頻繁失序、全球科技巨頭集體"下墜"的年代，聯想集團憑什么能穩態運行，甚至超預期改善？這種"逆勢增長"，究竟是某種幸存者偏差，還是底層邏輯對周期波動的一次降維打擊？
穿越"死亡谷"：從未出現的經營斷檔
"在困難的情況下，方顯英雄本色"，2026年2月12日下午，聯想集團董事長兼CEO楊元慶在業績發布會上說，"這時候是看誰能夠拿到更多的供應，拿到更好的成本，我們對此是有信心的。"
聯想集團的信心何來？歷年業績數據說明，在每一輪"死亡谷"周期中，行業普遍面臨交付中斷或市占率失速，但聯想集團總是展現出極強的交付韌性，以數據提供反證。
回溯過去近十年，全球PC及基礎設施市場經歷多輪供給沖擊：從CPU的長期緊缺，到疫情期間的物流中斷與零部件短缺，再到2025年以來的存儲漲價潮。
在2018到2019年，英特爾(Intel)遭遇14nm產能危機，全球 PC 廠商陷入長達數個季度的"有單無貨"窘境。2018年第二季度，聯想集團出貨量為1360.1萬臺，同比增長10.5%。在市場平均增速幾乎停滯的情況，聯想集團重奪全球PC第一的位置。
疫情期間，顯卡(GPU)到小件元器件全面斷供，海運物流成本飆升、港口停擺，堪稱極端壓力測試。聯想集團依托全球30多家制造基地的布局，通過"全球資源、本地交付"的獨特優勢，實現營收規模跨越式增長：2020-2022年連續三年跨越500億、600億、700億美元大關。
多家市場機構預測，AI浪潮對HBM的渴求，導致全行業普遍面臨15%至20%的成本上漲壓力。對于嚴重依賴上游組件的硬件廠商而言，這無異于一場關于生存韌性的"死亡谷"測試。
聯想集團的最新財報表現，則證明了通過卓越運營，如何得以將外部失序轉化為內部穩態。在需求前置與成本壓力并存的環境下，聯想PC業務稅前利潤率同比進一步提升，并實現連續第十個季度改善。第三財季數據說明，聯想集團PC出貨量同比增長15%，連續第10個季度跑贏市場；全球PC市場份額提升至25.3%，與第二名(HP)的差距擴大到了5.2個百分點，而這種領先優勢已經連續維持了8個季度。這一市占率，也刷新了IDC統計以來的歷史紀錄。
事實上，對于跨國科技巨頭而言，真正的風險并非短期的毛利波動，而是交付連續性被打斷導致的客戶關系破壞。聯想集團在180個市場運營全球業務長達20年，且全球業務均衡發展，由此，采購與交付并非押注于單一地理節點，而是通過多區域、多中心的體系化配置，得以整合所有的資源、資本、人才、研發、供應鏈、制造、市場營銷、銷售、服務，形成獨特的端到端"全球資源、本地交付"的運營策略。
因此，聯想集團所具備的超越于一般制造廠商的"ODM+"模式，使其能夠通過內部平衡，對沖掉局部的斷斷續續，從而在多輪供給沖擊中，維持經營的連續性、保證交付的連續性。憑借此，世界知名IT研究與咨詢機構Gartner將聯想集團連續多年列入"全球供應鏈領導者"，目前亞太區排名第一，全球排名第八。
只要交付底線不破，短期毛利波動終將被產品結構優化、企業端滲透提升與規模效應消化，最終沉淀為更穩固的份額壁壘與更大的客戶黏性。
規模復利：將失序鎖入穩態邏輯
為什么失序的供應鏈，反而成就了聯想集團的業績"助推器"？
市場容易忽視的一個邏輯是，全球科技巨頭上調AI資本開支，一方面會把采購需求更直接地傳導到服務器、存儲、網絡以及相關交付服務等環節，形成對產業鏈更明確的訂單拉動；另一方面也會加劇內存、存儲等關鍵器件的配額競爭與價格波動，把競爭從"有沒有需求"推向"能否在緊缺期拿到貨、拿到合理價格并按期交付"。這種軍備競賽，對于同時覆蓋PC、手機與服務器等多條業務線的聯想集團而言，這種"需求放大+供給收緊"的組合，既帶來訂單增量，也會進一步放大其規模采購與全球供應鏈協同的價值。
正如聯想集團高級副總裁兼CFO鄭孝明在業績發布會上所說："他們花錢是我們受益，他們要買我們的產品，這是好事。"
對聯想集團來說，全球第一的市占率并非僅僅是排名的象征，而是其實施"穩態套利"的議價杠桿。簡言之，這種規模上的壓倒性優勢，直接轉化為聯想集團在存儲芯片等關鍵器件上的議價權。
據聯想集團最新披露的第三財季業績，該集團在全球PC市場份額已從2024/2025財年的23.7%，進一步提升至25.3%，這意味著它在供應鏈體系中天然擁有更高的"確定性溢價"——在"有錢也買不到貨"的緊缺期，供應商更傾向于將有限配額向能夠持續消化、履約確定的頭號客戶傾斜，從而守住了交付底線。
不僅僅是完成交付，多家投行已指出，規模效應也使聯想集團相較于同行，能夠獲得最優且最低的采購價格，從而使其在競爭中處于相對更有利的地位。聯想集團依托覆蓋終端、基礎設施與服務的混合式AI布局，在PC、手機、服務器等多條業務線形成合并采購規模，整體需求并不遜于任何單一云客戶。
楊元慶在前述業績發布會上也表示，憑借規模優勢與全球供應鏈協同能力，公司有信心獲得更充分的供給保障，并爭取更具競爭力的采購價格。
因此，即便在全球核心元器件成本快速上行的背景下，第三財季業績已經顯示，聯想集團IDG業務(智能設備業務集團)的運營利潤率維持在7.3%的高位，同比增長超15%，測算下來仍領先競爭對手約3個百分點，充分驗證了這種"穩態"的溢價價值。
本輪存儲"超級周期"的非線性波動，足以讓任何依賴現貨市場的采購系統失靈，但聯想集團通過前瞻性的資產負債表管理，提前與核心供應商簽署年度框架協議，鎖定了供應量與成本區間。
國際投行如摩根士丹利也注意到了這一獨特優勢，其最新研報稱，聯想集團已提前將核心內存庫存儲備于其資產負債表之上。一般廠商可能只有"年度協議"，那只是一張紙；而聯想集團通過全球供應鏈的執行力，將其轉化為"已入庫的實物資產"。在投行看來，這種"已在表內"的確定性，比任何口頭承諾都更有防御力。
這一策略結果，并非完全消除波動，而是獲得了一種寶貴的"成本時差"——價格波動的噪音，不再以小時沖擊當季損益表，而是被攤入更長的合約周期，轉化為低頻、可預算的經營變量，確保了單一季度的財務表現不至于失真。
除此，聯想集團的規模復利，還源于獨特的客戶結構所建立起來的堡壘。不同于部分同業對價格敏感的消費市場，有著高達80%甚至更多的依賴；聯想集團的客戶結構中，企業與政府客戶占絕對大頭。這意味著，聯想集團擁有更強的能力，將成本壓力通過高價值的企業級市場進行消化和轉嫁，而非在價格極其敏感的消費市場進行"存量博弈"。據IDC數據，聯想集團商用PC出貨量同比增速超15%，這進一步攤薄了其固定成本，并對沖了原材料的上漲沖擊。
這意味著，聯想集團不僅能在前端，通過資產負債表鎖定低價成本；還能在后端，通過高價值的企業級市場平穩地消化價格壓力。因此，即便在嚴苛的投行評估中，聯想集團也被稱作"best positioned"，即"抵御存儲成本上漲風險的最佳公司"。
紀律紅利：穩態運營的長期主義
聯想集團在多輪周期中所表現出的穩態，本質上是一場成熟的運營紀律和風控文化的長期主義勝利。
供應鏈失序時代，一般企業容易產生應激反應：要么順周期沖動，要么押注式擴張。犯下"致命錯誤"的路徑有二：一是由于恐懼斷供而進行的"高位追漲備貨"，最終在周期反轉時引發毀滅性的庫存減值；二是成本上行期為保份額而進行的"被動讓利"，導致毛利塌陷與渠道失序。
聯想集團第三財季披露的一組指標，恰好能對上述"致命錯誤"逐一對照。
一是不在高位賭庫存。在組件成本上升、需求前拉的情況下，聯想集團的端到端庫存周轉周(WOI)與去年同期持平，現金轉換周期(CCC)也長期穩定。這意味著，聯想集團把價格波動盡量鎖進了穩態之中，避免"追漲備貨—拐點減值"的典型路徑。
二是不讓現金流失速。據聯想集團披露，第三財季經營活動現金流為9.52億美元，自由現金流升至4.51億美元，期末現金余額53億美元，經調整凈財務成本同比減少。這意味著，聯想集團沒有把短期波動演化為資金鏈壓力，也就降低了為守份額而被迫讓利、透支渠道秩序的概率。
也正因如此，市場上個別只盯著企業資產負債表靜態結構的解讀，并不專業。有分析以"現金占流動資產比例不高、應收與存貨體量大"，推導出企業"抗風險能力偏弱"，這往往會誤判一家全球化公司的真實韌性。決定生死的，并不是某一個時點躺著多少現金，而是沖擊期現金能不能滾出來、庫存能不能控住、客戶能不能持續交付。試想，在芯片暴漲期，如果一家企業只有現金沒有庫存，將不得不以高出 20% 的現貨價格去采購，那才是真正的利潤災難。
更深層的真相是，聯想集團之所以能"不犯致命錯誤"，是因為其早已超越了PC 公司的單一邏輯，而是通過不斷進化，站在了全球供應鏈與全球AI生態鏈的歷史交匯點，穩住領先地位。
本輪供應鏈沖擊的本質，是AI浪潮所帶動的結構性錯配。這決定了"穩態運營"不能只靠經驗，更取決于能否在終端與數據中心之間實現資源協同。聯想集團在過去數十年積累的規模優勢、韌性的全球供應鏈以及穩固的合作伙伴關系，將在AI時代被進一步放大，其持續推動混合式AI落地戰略，也得以從各業務板塊的財務數據上不斷驗證。
聯想集團的ISG(基礎設施方案業務)，通過"全棧式AI"布局，擁有了跨品類的"資源再平衡"權力。企業不再為某一個零件博弈，而是在鎖定整個 AI 生態鏈的優先級，從而繞過了單線廠商極易遭遇的"配額陷阱"。聯想集團的 SSG (方案服務業務)，則連續維持20%以上的高運營利潤率，且擁有極高的遞延收益。這塊"利潤壓艙石"賦予了聯想集團強大的戰略定力，可以依靠服務收入的對沖，維持健康的毛利水位。
一言以蔽之，歷史與當下，聯想集團均通過全球的均衡布局、成熟的運營與管理，得以在正確的時間、以正確的數量和成本獲得供應。在擁有AI巨大潛力的同時，聯想集團又保住了極為罕見的執行穩態。
展望未來，智能體(Agentic AI) 架構的落地，正在為聯想集團的穩態注入新的維度。隨著AI行業的躍遷，產業價值不再只由模型能力決定，而更取決于誰能把算力、終端入口、數據中心基礎設施與服務交付打通——硬件與軟件的深度融合成為主旋律，算力從后臺資源變為嵌入設備與行業流程的"生產要素"。在這一結構變化下，聯想的利好在于其天然處在"入口+基礎設施+服務"的交匯點：既能用AI PC、AI手機等終端承接本地推理與更新換代需求，又能用AI服務器與邊緣基礎設施承接企業側算力部署，還能通過服務體系把一次性交付延伸為持續運維與訂閱，進而把智能體帶來的新增需求，更穩定地轉化為訂單、交付與現金流，鞏固其在全球AI生態鏈中的領先位置。
因此，這份超預期的財報并非偶然，而是失序市場對一個長期堅守紀律的"異類",給出的應有獎賞。
