文/沈墨

近期，全球科技行業(yè)呈現(xiàn)出一幕極具張力的對(duì)比格局。

2月伊始，微軟(Microsoft)、谷歌(Alphabet)、亞馬遜(Amazon)相繼披露巨額的AI資本支出計(jì)劃，但由于市場(chǎng)對(duì)ROI(投資回報(bào)率)的"時(shí)差"焦慮，資本市場(chǎng)報(bào)以集體下挫，三巨頭市值蒸發(fā)近9000億美元。

上游供給端的緊張，進(jìn)一步放大了市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。更不容忽視的是，這場(chǎng)由AI加速器虹吸效應(yīng)引發(fā)的存儲(chǔ)"超級(jí)周期"也尚未結(jié)束。從2025年第二季度起，全球存儲(chǔ)芯片因英偉達(dá)H100等AI加速器對(duì)高帶寬內(nèi)存(HBM)的虹吸效應(yīng)，出現(xiàn)了罕見(jiàn)的非線性暴漲。在最極端的時(shí)刻，DRAM與NAND的價(jià)格波動(dòng)甚至以"小時(shí)"為單位跳變。

資本市場(chǎng)態(tài)度已經(jīng)很明顯。正如 Albert Bridge Capital 創(chuàng)始人德魯·迪克森(Drew Dickson) 所指出的："我們已經(jīng)從一個(gè)僅憑資本支出就能引發(fā)市場(chǎng)狂熱的環(huán)境，步入了一個(gè)要求支出在合理時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為營(yíng)收增長(zhǎng)的新階段。"

如此肅殺背景下，2026 年 2 月 12 日，聯(lián)想集團(tuán)披露的 2025/26 財(cái)年第三財(cái)季業(yè)績(jī)，因其極具反差的穩(wěn)態(tài)表現(xiàn)，成為了那個(gè)讓市場(chǎng)審視的"異類(lèi)"。截至2025年12月31日，集團(tuán)營(yíng)收達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的222億美元(1575億人民幣)，同比增18%；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)增速更是達(dá)到36%，是營(yíng)收增速的整整兩倍。

面對(duì)這份"異類(lèi)"業(yè)績(jī)，市場(chǎng)必須探究：在供應(yīng)鏈頻繁失序、全球科技巨頭集體"下墜"的年代，聯(lián)想集團(tuán)憑什么能穩(wěn)態(tài)運(yùn)行，甚至超預(yù)期改善？這種"逆勢(shì)增長(zhǎng)"，究竟是某種幸存者偏差，還是底層邏輯對(duì)周期波動(dòng)的一次降維打擊？

穿越"死亡谷"：從未出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)斷檔

"在困難的情況下，方顯英雄本色"，2026年2月12日下午，聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO楊元慶在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上說(shuō)，"這時(shí)候是看誰(shuí)能夠拿到更多的供應(yīng)，拿到更好的成本，我們對(duì)此是有信心的。"

聯(lián)想集團(tuán)的信心何來(lái)？歷年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)說(shuō)明，在每一輪"死亡谷"周期中，行業(yè)普遍面臨交付中斷或市占率失速，但聯(lián)想集團(tuán)總是展現(xiàn)出極強(qiáng)的交付韌性，以數(shù)據(jù)提供反證。

回溯過(guò)去近十年，全球PC及基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)經(jīng)歷多輪供給沖擊：從CPU的長(zhǎng)期緊缺，到疫情期間的物流中斷與零部件短缺，再到2025年以來(lái)的存儲(chǔ)漲價(jià)潮。

在2018到2019年，英特爾(Intel)遭遇14nm產(chǎn)能危機(jī)，全球 PC 廠商陷入長(zhǎng)達(dá)數(shù)個(gè)季度的"有單無(wú)貨"窘境。2018年第二季度，聯(lián)想集團(tuán)出貨量為1360.1萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)10.5%。在市場(chǎng)平均增速幾乎停滯的情況，聯(lián)想集團(tuán)重奪全球PC第一的位置。

疫情期間，顯卡(GPU)到小件元器件全面斷供，海運(yùn)物流成本飆升、港口停擺，堪稱(chēng)極端壓力測(cè)試。聯(lián)想集團(tuán)依托全球30多家制造基地的布局，通過(guò)"全球資源、本地交付"的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模跨越式增長(zhǎng)：2020-2022年連續(xù)三年跨越500億、600億、700億美元大關(guān)。

多家市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，AI浪潮對(duì)HBM的渴求，導(dǎo)致全行業(yè)普遍面臨15%至20%的成本上漲壓力。對(duì)于嚴(yán)重依賴(lài)上游組件的硬件廠商而言，這無(wú)異于一場(chǎng)關(guān)于生存韌性的"死亡谷"測(cè)試。

聯(lián)想集團(tuán)的最新財(cái)報(bào)表現(xiàn)，則證明了通過(guò)卓越運(yùn)營(yíng)，如何得以將外部失序轉(zhuǎn)化為內(nèi)部穩(wěn)態(tài)。在需求前置與成本壓力并存的環(huán)境下，聯(lián)想PC業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)率同比進(jìn)一步提升，并實(shí)現(xiàn)連續(xù)第十個(gè)季度改善。第三財(cái)季數(shù)據(jù)說(shuō)明，聯(lián)想集團(tuán)PC出貨量同比增長(zhǎng)15%，連續(xù)第10個(gè)季度跑贏市場(chǎng)；全球PC市場(chǎng)份額提升至25.3%，與第二名(HP)的差距擴(kuò)大到了5.2個(gè)百分點(diǎn)，而這種領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已經(jīng)連續(xù)維持了8個(gè)季度。這一市占率，也刷新了IDC統(tǒng)計(jì)以來(lái)的歷史紀(jì)錄。

事實(shí)上，對(duì)于跨國(guó)科技巨頭而言，真正的風(fēng)險(xiǎn)并非短期的毛利波動(dòng)，而是交付連續(xù)性被打斷導(dǎo)致的客戶關(guān)系破壞。聯(lián)想集團(tuán)在180個(gè)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)全球業(yè)務(wù)長(zhǎng)達(dá)20年，且全球業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，由此，采購(gòu)與交付并非押注于單一地理節(jié)點(diǎn)，而是通過(guò)多區(qū)域、多中心的體系化配置，得以整合所有的資源、資本、人才、研發(fā)、供應(yīng)鏈、制造、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、銷(xiāo)售、服務(wù)，形成獨(dú)特的端到端"全球資源、本地交付"的運(yùn)營(yíng)策略。

因此，聯(lián)想集團(tuán)所具備的超越于一般制造廠商的"ODM+"模式，使其能夠通過(guò)內(nèi)部平衡，對(duì)沖掉局部的斷斷續(xù)續(xù)，從而在多輪供給沖擊中，維持經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性、保證交付的連續(xù)性。憑借此，世界知名IT研究與咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Gartner將聯(lián)想集團(tuán)連續(xù)多年列入"全球供應(yīng)鏈領(lǐng)導(dǎo)者"，目前亞太區(qū)排名第一，全球排名第八。

只要交付底線不破，短期毛利波動(dòng)終將被產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、企業(yè)端滲透提升與規(guī)模效應(yīng)消化，最終沉淀為更穩(wěn)固的份額壁壘與更大的客戶黏性。

規(guī)模復(fù)利：將失序鎖入穩(wěn)態(tài)邏輯

為什么失序的供應(yīng)鏈，反而成就了聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)績(jī)"助推器"？

市場(chǎng)容易忽視的一個(gè)邏輯是，全球科技巨頭上調(diào)AI資本開(kāi)支，一方面會(huì)把采購(gòu)需求更直接地傳導(dǎo)到服務(wù)器、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)以及相關(guān)交付服務(wù)等環(huán)節(jié)，形成對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈更明確的訂單拉動(dòng)；另一方面也會(huì)加劇內(nèi)存、存儲(chǔ)等關(guān)鍵器件的配額競(jìng)爭(zhēng)與價(jià)格波動(dòng)，把競(jìng)爭(zhēng)從"有沒(méi)有需求"推向"能否在緊缺期拿到貨、拿到合理價(jià)格并按期交付"。這種軍備競(jìng)賽，對(duì)于同時(shí)覆蓋PC、手機(jī)與服務(wù)器等多條業(yè)務(wù)線的聯(lián)想集團(tuán)而言，這種"需求放大+供給收緊"的組合，既帶來(lái)訂單增量，也會(huì)進(jìn)一步放大其規(guī)模采購(gòu)與全球供應(yīng)鏈協(xié)同的價(jià)值。

正如聯(lián)想集團(tuán)高級(jí)副總裁兼CFO鄭孝明在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上所說(shuō)："他們花錢(qián)是我們受益，他們要買(mǎi)我們的產(chǎn)品，這是好事。"

對(duì)聯(lián)想集團(tuán)來(lái)說(shuō)，全球第一的市占率并非僅僅是排名的象征，而是其實(shí)施"穩(wěn)態(tài)套利"的議價(jià)杠桿。簡(jiǎn)言之，這種規(guī)模上的壓倒性?xún)?yōu)勢(shì)，直接轉(zhuǎn)化為聯(lián)想集團(tuán)在存儲(chǔ)芯片等關(guān)鍵器件上的議價(jià)權(quán)。

據(jù)聯(lián)想集團(tuán)最新披露的第三財(cái)季業(yè)績(jī)，該集團(tuán)在全球PC市場(chǎng)份額已從2024/2025財(cái)年的23.7%，進(jìn)一步提升至25.3%，這意味著它在供應(yīng)鏈體系中天然擁有更高的"確定性溢價(jià)"——在"有錢(qián)也買(mǎi)不到貨"的緊缺期，供應(yīng)商更傾向于將有限配額向能夠持續(xù)消化、履約確定的頭號(hào)客戶傾斜，從而守住了交付底線。

不僅僅是完成交付，多家投行已指出，規(guī)模效應(yīng)也使聯(lián)想集團(tuán)相較于同行，能夠獲得最優(yōu)且最低的采購(gòu)價(jià)格，從而使其在競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)更有利的地位。聯(lián)想集團(tuán)依托覆蓋終端、基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)的混合式AI布局，在PC、手機(jī)、服務(wù)器等多條業(yè)務(wù)線形成合并采購(gòu)規(guī)模，整體需求并不遜于任何單一云客戶。

楊元慶在前述業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上也表示，憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)與全球供應(yīng)鏈協(xié)同能力，公司有信心獲得更充分的供給保障，并爭(zhēng)取更具競(jìng)爭(zhēng)力的采購(gòu)價(jià)格。

因此，即便在全球核心元器件成本快速上行的背景下，第三財(cái)季業(yè)績(jī)已經(jīng)顯示，聯(lián)想集團(tuán)IDG業(yè)務(wù)(智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán))的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率維持在7.3%的高位，同比增長(zhǎng)超15%，測(cè)算下來(lái)仍領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手約3個(gè)百分點(diǎn)，充分驗(yàn)證了這種"穩(wěn)態(tài)"的溢價(jià)價(jià)值。

本輪存儲(chǔ)"超級(jí)周期"的非線性波動(dòng)，足以讓任何依賴(lài)現(xiàn)貨市場(chǎng)的采購(gòu)系統(tǒng)失靈，但聯(lián)想集團(tuán)通過(guò)前瞻性的資產(chǎn)負(fù)債表管理，提前與核心供應(yīng)商簽署年度框架協(xié)議，鎖定了供應(yīng)量與成本區(qū)間。

國(guó)際投行如摩根士丹利也注意到了這一獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，其最新研報(bào)稱(chēng)，聯(lián)想集團(tuán)已提前將核心內(nèi)存庫(kù)存儲(chǔ)備于其資產(chǎn)負(fù)債表之上。一般廠商可能只有"年度協(xié)議"，那只是一張紙；而聯(lián)想集團(tuán)通過(guò)全球供應(yīng)鏈的執(zhí)行力，將其轉(zhuǎn)化為"已入庫(kù)的實(shí)物資產(chǎn)"。在投行看來(lái)，這種"已在表內(nèi)"的確定性，比任何口頭承諾都更有防御力。

這一策略結(jié)果，并非完全消除波動(dòng)，而是獲得了一種寶貴的"成本時(shí)差"——價(jià)格波動(dòng)的噪音，不再以小時(shí)沖擊當(dāng)季損益表，而是被攤?cè)敫L(zhǎng)的合約周期，轉(zhuǎn)化為低頻、可預(yù)算的經(jīng)營(yíng)變量，確保了單一季度的財(cái)務(wù)表現(xiàn)不至于失真。

除此，聯(lián)想集團(tuán)的規(guī)模復(fù)利，還源于獨(dú)特的客戶結(jié)構(gòu)所建立起來(lái)的堡壘。不同于部分同業(yè)對(duì)價(jià)格敏感的消費(fèi)市場(chǎng)，有著高達(dá)80%甚至更多的依賴(lài)；聯(lián)想集團(tuán)的客戶結(jié)構(gòu)中，企業(yè)與政府客戶占絕對(duì)大頭。這意味著，聯(lián)想集團(tuán)擁有更強(qiáng)的能力，將成本壓力通過(guò)高價(jià)值的企業(yè)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行消化和轉(zhuǎn)嫁，而非在價(jià)格極其敏感的消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)行"存量博弈"。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，聯(lián)想集團(tuán)商用PC出貨量同比增速超15%，這進(jìn)一步攤薄了其固定成本，并對(duì)沖了原材料的上漲沖擊。

這意味著，聯(lián)想集團(tuán)不僅能在前端，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表鎖定低價(jià)成本；還能在后端，通過(guò)高價(jià)值的企業(yè)級(jí)市場(chǎng)平穩(wěn)地消化價(jià)格壓力。因此，即便在嚴(yán)苛的投行評(píng)估中，聯(lián)想集團(tuán)也被稱(chēng)作"best positioned"，即"抵御存儲(chǔ)成本上漲風(fēng)險(xiǎn)的最佳公司"。

紀(jì)律紅利：穩(wěn)態(tài)運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)期主義

聯(lián)想集團(tuán)在多輪周期中所表現(xiàn)出的穩(wěn)態(tài)，本質(zhì)上是一場(chǎng)成熟的運(yùn)營(yíng)紀(jì)律和風(fēng)控文化的長(zhǎng)期主義勝利。

供應(yīng)鏈?zhǔn)驎r(shí)代，一般企業(yè)容易產(chǎn)生應(yīng)激反應(yīng)：要么順周期沖動(dòng)，要么押注式擴(kuò)張。犯下"致命錯(cuò)誤"的路徑有二：一是由于恐懼?jǐn)喙┒M(jìn)行的"高位追漲備貨"，最終在周期反轉(zhuǎn)時(shí)引發(fā)毀滅性的庫(kù)存減值；二是成本上行期為保份額而進(jìn)行的"被動(dòng)讓利"，導(dǎo)致毛利塌陷與渠道失序。

聯(lián)想集團(tuán)第三財(cái)季披露的一組指標(biāo)，恰好能對(duì)上述"致命錯(cuò)誤"逐一對(duì)照。

一是不在高位賭庫(kù)存。在組件成本上升、需求前拉的情況下，聯(lián)想集團(tuán)的端到端庫(kù)存周轉(zhuǎn)周(WOI)與去年同期持平，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期(CCC)也長(zhǎng)期穩(wěn)定。這意味著，聯(lián)想集團(tuán)把價(jià)格波動(dòng)盡量鎖進(jìn)了穩(wěn)態(tài)之中，避免"追漲備貨—拐點(diǎn)減值"的典型路徑。

二是不讓現(xiàn)金流失速。據(jù)聯(lián)想集團(tuán)披露，第三財(cái)季經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為9.52億美元，自由現(xiàn)金流升至4.51億美元，期末現(xiàn)金余額53億美元，經(jīng)調(diào)整凈財(cái)務(wù)成本同比減少。這意味著，聯(lián)想集團(tuán)沒(méi)有把短期波動(dòng)演化為資金鏈壓力，也就降低了為守份額而被迫讓利、透支渠道秩序的概率。

也正因如此，市場(chǎng)上個(gè)別只盯著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)結(jié)構(gòu)的解讀，并不專(zhuān)業(yè)。有分析以"現(xiàn)金占流動(dòng)資產(chǎn)比例不高、應(yīng)收與存貨體量大"，推導(dǎo)出企業(yè)"抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱"，這往往會(huì)誤判一家全球化公司的真實(shí)韌性。決定生死的，并不是某一個(gè)時(shí)點(diǎn)躺著多少現(xiàn)金，而是沖擊期現(xiàn)金能不能滾出來(lái)、庫(kù)存能不能控住、客戶能不能持續(xù)交付。試想，在芯片暴漲期，如果一家企業(yè)只有現(xiàn)金沒(méi)有庫(kù)存，將不得不以高出 20% 的現(xiàn)貨價(jià)格去采購(gòu)，那才是真正的利潤(rùn)災(zāi)難。

更深層的真相是，聯(lián)想集團(tuán)之所以能"不犯致命錯(cuò)誤"，是因?yàn)槠湓缫殉搅薖C 公司的單一邏輯，而是通過(guò)不斷進(jìn)化，站在了全球供應(yīng)鏈與全球AI生態(tài)鏈的歷史交匯點(diǎn)，穩(wěn)住領(lǐng)先地位。

本輪供應(yīng)鏈沖擊的本質(zhì)，是AI浪潮所帶動(dòng)的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。這決定了"穩(wěn)態(tài)運(yùn)營(yíng)"不能只靠經(jīng)驗(yàn)，更取決于能否在終端與數(shù)據(jù)中心之間實(shí)現(xiàn)資源協(xié)同。聯(lián)想集團(tuán)在過(guò)去數(shù)十年積累的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、韌性的全球供應(yīng)鏈以及穩(wěn)固的合作伙伴關(guān)系，將在AI時(shí)代被進(jìn)一步放大，其持續(xù)推動(dòng)混合式AI落地戰(zhàn)略，也得以從各業(yè)務(wù)板塊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上不斷驗(yàn)證。

聯(lián)想集團(tuán)的ISG(基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù))，通過(guò)"全棧式AI"布局，擁有了跨品類(lèi)的"資源再平衡"權(quán)力。企業(yè)不再為某一個(gè)零件博弈，而是在鎖定整個(gè) AI 生態(tài)鏈的優(yōu)先級(jí)，從而繞過(guò)了單線廠商極易遭遇的"配額陷阱"。聯(lián)想集團(tuán)的 SSG (方案服務(wù)業(yè)務(wù))，則連續(xù)維持20%以上的高運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率，且擁有極高的遞延收益。這塊"利潤(rùn)壓艙石"賦予了聯(lián)想集團(tuán)強(qiáng)大的戰(zhàn)略定力，可以依靠服務(wù)收入的對(duì)沖，維持健康的毛利水位。

一言以蔽之，歷史與當(dāng)下，聯(lián)想集團(tuán)均通過(guò)全球的均衡布局、成熟的運(yùn)營(yíng)與管理，得以在正確的時(shí)間、以正確的數(shù)量和成本獲得供應(yīng)。在擁有AI巨大潛力的同時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)又保住了極為罕見(jiàn)的執(zhí)行穩(wěn)態(tài)。

展望未來(lái)，智能體(Agentic AI) 架構(gòu)的落地，正在為聯(lián)想集團(tuán)的穩(wěn)態(tài)注入新的維度。隨著AI行業(yè)的躍遷，產(chǎn)業(yè)價(jià)值不再只由模型能力決定，而更取決于誰(shuí)能把算力、終端入口、數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)交付打通——硬件與軟件的深度融合成為主旋律，算力從后臺(tái)資源變?yōu)榍度朐O(shè)備與行業(yè)流程的"生產(chǎn)要素"。在這一結(jié)構(gòu)變化下，聯(lián)想的利好在于其天然處在"入口+基礎(chǔ)設(shè)施+服務(wù)"的交匯點(diǎn)：既能用AI PC、AI手機(jī)等終端承接本地推理與更新?lián)Q代需求，又能用AI服務(wù)器與邊緣基礎(chǔ)設(shè)施承接企業(yè)側(cè)算力部署，還能通過(guò)服務(wù)體系把一次性交付延伸為持續(xù)運(yùn)維與訂閱，進(jìn)而把智能體帶來(lái)的新增需求，更穩(wěn)定地轉(zhuǎn)化為訂單、交付與現(xiàn)金流，鞏固其在全球AI生態(tài)鏈中的領(lǐng)先位置。

因此，這份超預(yù)期的財(cái)報(bào)并非偶然，而是失序市場(chǎng)對(duì)一個(gè)長(zhǎng)期堅(jiān)守紀(jì)律的"異類(lèi)",給出的應(yīng)有獎(jiǎng)賞。