外部環境的不確定性越高，能持續兌現業績的優質資產就越珍貴。這一次，市場的目光再次投向藥明康德。
在地緣政治、投融資周期、技術迭代三重變量交織下，CXO行業正在快速拉開差距。真正擁有技術、產能與穩定交付能力的頭部公司，已經走出獨立行情，把“強者恒強”的行業規律演繹得十分清晰。
即便此前已經多次上調業績預期，藥明康德2025年的成績單依然超出市場預期：全年營收454.6億元，同比增長15.8%；經調整Non-IFRS歸母凈利潤149.6億元，同比大增41.3%。尤其四季度單季營收126.0億元，創下歷史新高，全年四個季度營收環比連續走高，韌性十分突出。
在行業整體仍在調整、需求尚未全面回暖的階段，藥明康德用持續兌現的業績，證明了自己在資本市場的稀缺價值。這份亮眼表現背后，到底藏著行業與公司的哪些關鍵信號？
圖表一：藥明康德業績發布次日股價走勢圖
?數據來源：WIND，格隆匯整理數據截至2026年3月24日
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K型時代：行業分化加速，頭部效應凸顯
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2025年，全球創新藥投融資已經觸底回升，但資金呈現明顯的頭部集中效應。
據招銀國際數據，2025年前三季度全球創新藥融資同比下滑，Q3單季同比回升8.6%；國內創新藥產業提速明顯，Q3融資規模同比激增443.6%，成為全球創新藥融資的重要增長引擎。但資金并沒有分散流向各類企業，中小型biotech（生物科技公司）受資金壓力影響，更愿意把有限資源投到研發中后期的優質項目上，對CXO的選擇也更挑剔，綜合能力強、交付質量高、產能稀缺的頭部公司，成為他們的優先選擇，行業分化進一步拉大。
圖表二：全球與中國創新藥融資情況
數據來源：招銀國際，格隆匯整理
另一邊，創新藥BD交易的爆發，給CXO打開了新的增長空間。
國家藥監局數據顯示，2025年國內創新藥BD交易金額突破1300億美元，交易數量超150筆，雙雙刷新歷史紀錄，中國首次超過美國，成為全球創新藥BD交易金額最高的市場。創新藥對外授權、全球合作的增多，直接帶動了研發、工藝開發、商業化生產全鏈條的外包需求，而具備全球交付能力的頭部CXO，正是這些BD項目落地后的核心服務方。
隨著行業長期增長的確定性正持續加固，市場對該領域的長期信心顯著增強。這一趨勢意味著更多產業資源將向此傾斜，從而為作為研發核心服務商的CXO賽道帶來了更廣闊的發展空間，使其長期增長邏輯更加穩固。
如果說資金和行業環境是外部助力，那技術變革就是行業分化的根本原因。
當下多肽、寡核苷酸、ADC、TPD等復雜新分子，已經成為創新藥研發的主流方向。這類分子對合成工藝、生產條件、質量控制的要求，遠高于傳統小分子藥物。藥企的競爭，也從“誰先立項”變成“誰能搶先鎖定頭部CXO的稀缺產能”。擁有成熟技術平臺、規模化產能、高效交付體系的頭部CXO，和中小廠商的差距正在快速拉大，行業正式進入硬實力主導的新階段。
量利質三重突破，超預期業績背后的“含金量”
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依托行業結構性紅利，藥明康德2025年在收入、利潤、財務健康度上全面超預期，各業務板塊協同發力，在手訂單儲備充裕，用實打實的經營數據，坐穩了行業頭部位置。
收入端：公司逐季增長超指引，訂單儲備奠定增長基礎。
2025年公司全年營收454.6億元，同比增長15.8%；其中持續經營業務收入434.2億元，同比增長21.4%，大幅超出前期給出的業績指引，增長韌性十足。單季表現更具說服力，Q4營收126.0億元創歷史新高，Q1-Q4單季營收分別為96.55億元、111.44億元、120.58億元、125.99億元，全年環比連續增長。在行業普遍受訂單轉化節奏拖累的背景下，這一走勢充分體現了公司的訂單獲取與落地交付能力。
圖表三：公司單季度與年度收入情況
數據來源：WIND，公司官網，格隆匯整理
?盈利端：公司毛利率持續提升，利潤實現超額增長。
收入是規模的體現，盈利則更能反映公司的經營質量。藥明康德的盈利效率，隨著規模擴大同步提升，利潤增速大幅跑贏收入增速。
2025年公司整體毛利率47.64%，同比提升6.16個百分點；核心化學業務毛利率51.89%，同比提升5.50個百分點。毛利率提升的核心，是CRDMO一體化模式的優勢持續釋放，臨床后期與商業化項目占比不斷提高，帶動產能利用率、人員效率、運營效率同步優化。
成本控制同樣亮眼：營業成本僅同比增長3.64%，遠低于15.8%的收入增速，收入與成本的增長差，直接轉化為利潤的高速增長。2025年經調整Non-IFRS歸母凈利潤149.6億元，同比增長41.3%，公司在擴大規模的同時，賺錢效率實現了質的飛躍。
財務指標：低負債高現金流，財務穩健性行業領先
穩健的財務狀況，是藥明康德穿越行業周期的重要底氣。
截至2025年末，公司總資產首次突破千億，達到1031.2億元，而資產負債率僅22.2%，遠低于行業平均水平，財務安全性突出。同期經營活動現金流凈額172.0億元，同比增長38.66%，現金流高于凈利潤，也印證了公司盈利的真實度和可持續性。上市七年以來，公司營收復合增速24.85%，資產復合增速24.16%，規模擴張與資產增長高度匹配。
管理層對資本開支的嚴格把控，疊加CRDMO模式的獨特優勢，讓公司實現了規模擴張與財務穩健的平衡。充沛的現金流，既為股東回報提供了支撐，也為核心產能建設、技術升級儲備了充足資金。
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業務端：核心賽道領跑，多元業務全面復蘇
化學業務是公司的核心增長引擎，2025年收入364.7億元，同比增長25.5%。其中TIDES業務（寡核苷酸和多肽）表現最為突出，收入113.7億元，同比激增96.0%，規模已超過瑞士CDMO巨頭CordenPharma2024年全年營收，成為GLP-1減肥藥浪潮下外包需求的主要承接方。
小分子CDMO管線也在持續擴容，2025年新增839個分子，年末累計3452個；其中商業化項目83個、臨床III期項目91個，兩類高價值項目全年新增22個，為后續商業化收入持續增長打下了扎實的項目基礎。
此前受行業周期影響的測試業務、生物學業務，2025年也重回正增長，收入分別為40.4億元、26.8億元，同比增長4.7%、5.2%。兩大業務新分子收入占比均超30%，在核酸、偶聯藥物等前沿領域，依舊保持行業領先地位。
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2026增長確定性拉滿，估值邏輯迎深層切換
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2025年的業績，是藥明康德核心能力的一次集中驗證；而年報中披露的2026年業績指引，更直接展現了公司的增長底氣：2026年預計整體收入513-530億元，持續經營業務收入同比增長18%-22%。
這一目標并非空中樓閣，而是被多重因素牢牢鎖定的可實現路徑。在市場仍在迷茫尋找方向時，藥明康德已經把未來兩年的增長曲線清晰勾勒出來。
支撐增長的核心邏輯很明確：首先是充足的在手訂單。截至2025年末，公司在手訂單達580億元，這是未來1-2年收入的核心保障。CXO行業的訂單轉化周期相對確定，如此大規模的訂單儲備，讓公司牢牢掌握了增長的主動權。
圖表四：在手訂單情況
數據來源：公司官網，格隆匯整理
其次是行業外包率持續提升。沙利文數據顯示，全球生物醫藥外包率從2024年的50%升至2025年的53.2%，且仍在上行通道。創新藥研發復雜度越高，藥企降本增效的需求就越強，頭部CXO的議價能力也隨之提升。藥明康德作為醫藥研發鏈條里的核心服務商，直接受益于這一長期趨勢。
最后是新分子賽道的紅利。復雜新分子成為研發主流后，技術和產能成為稀缺資源。公司擁有10萬升多肽固相合成反應釜產能，TIDES業務在手訂單同比增長20.2%。GLP-1浪潮之后，口服多肽、多肽類自身免疫疾病藥物等新方向已經蓄勢待發，將成為TIDES業務下一階段增長的核心動力。
除了行業趨勢，公司自身的戰略動作，也在把增長確定性落地為實際業績。
2025年公司做了一次明確的戰略聚焦：剝離ATU（附屬科技子公司）、臨床CRO/SMO等非核心業務，把資源全部集中到CRDMO核心賽道。資產剝離釋放的現金流，精準投入核心產能建設，2026年資本開支預計65-75億元，用聚焦主業的“減法”，換取核心業務增長的“乘法”。
同時，高效的運營效率和全球化布局，有效對沖了外部風險。2025年美國客戶收入同比增長34.3%，歐洲及其他地區收入保持穩定，多元化的客戶結構，讓增長不再依賴單一區域，形成了更穩固的聯動支撐。
股東回報與激勵機制，也為長期增長保駕護航。
董事會提議2026年現金分紅總額57.1億元，再創歷史新高，同時維持30%的年度分紅比例與10億元中期分紅計劃，這既是對股東的回饋，也體現了管理層對現金流和長期增長的信心。
2026年H股獎勵信托計劃，更把管理層激勵和業績目標深度綁定：收入達到513億元，授予不超過15億港元等值H股；收入達到530億元及以上，額外授予10億港元等值H股，真正實現管理層與股東利益一致。
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小結
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2025年CXO行業的K型分化已經落地，行業競爭的本質，就是硬實力的較量。藥明康德的業績高增，既是行業結構性紅利的體現，也是自身核心競爭力的必然結果：戰略聚焦CRDMO主業、打造高效運營壁壘、全球化交付能力、極致穩健的財務狀況，共同構筑了難以復制的競爭優勢。
2026年行業分化還將繼續，而580億元在手訂單、全球領先的產能技術、明確的業績指引，讓藥明康德的增長確定性十分充足。公司從“醫藥研發服務商”向“行業標準構建者”的角色轉變，也帶動估值邏輯發生深層變化。
過去市場把它當作成長股，看重增長彈性；如今在不確定性彌漫的環境下，藥明康德已經成為醫藥研發產業鏈的核心基礎設施。連續四季環比增長、創新高的利潤率、22.2%的低負債率、172億元的強勁現金流，這些指標的核心意義，已經從“增長有多快”變成“確定性有多強”。
市場對它的估值邏輯，也從成長股的線性外推，轉向確定性資產的價值重估。在充滿變數的市場里，能持續交付穩定業績，就是最稀缺的價值。
