昨夜，美股、貴金屬、加密貨幣市場全線重挫。

現(xiàn)貨白銀一度暴跌超20%，現(xiàn)貨黃金一度大跌超4%，國際油價也大幅下跌。

美股三大指數(shù)均收跌超1%，納指更是遭遇自去年4月以來最嚴(yán)重的三日拋售，而且近期的港股也接連調(diào)整。

明星科技股，如谷歌、亞馬遜等釋放的“超預(yù)期”業(yè)績不僅不能讓市場興奮，反而接二連三的下跌，實在很“詭異”。

難道一波大的調(diào)整，正在醞釀當(dāng)中？

01

AI交易：

“去魅”與“破壞”并存

本周，美股市場迎來重磅財報。

首先看谷歌，四季度48%的云業(yè)務(wù)增長堪稱驚艷，但昨晚谷歌的盤前跌幅一度達(dá)到了6個點。

管理層給出的2026年資本支出指引高達(dá)?1,750?億-1,850?億美元。這一數(shù)字幾乎是其?2025?年支出（910億美元）的兩倍。一年的AI基建投入，甚至超過絕大多數(shù)標(biāo)普500公司的市值。

再看昨晚公布業(yè)績的亞馬遜，四季度收入和凈利潤也沒有任何問題，AWS云業(yè)務(wù)增長保持穩(wěn)定（24%），2026年資本支出計劃高達(dá)2000億美元，盤后也遭到了10個點猛砸。

過去兩年，美股市場曾處于一種近乎狂熱的“軍備競賽”邏輯中，投資者將高額的資本支出視為企業(yè)擁有AI護(hù)城河的標(biāo)志，甚至獎勵那些敢于燒錢購買GPU和建設(shè)數(shù)據(jù)中心的公司。

但是現(xiàn)在，邏輯發(fā)生了根本性的反轉(zhuǎn)，超預(yù)期的資本開支令市場避之不及。

美股人工智能的主題投資已經(jīng)從概念爆發(fā)的“蜜月期”正式步入了一個充滿殘酷現(xiàn)實考驗的“去魅”與“破壞”并存的新階段。

所謂“去魅”，體現(xiàn)在市場對AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的狂熱開始冷卻，轉(zhuǎn)而對巨額資本開支的轉(zhuǎn)化效率開始產(chǎn)生疑慮。

據(jù)統(tǒng)計，亞馬遜、谷歌、微軟、以及meta四家科技巨頭合計計劃在2026年投入6600億美元用于AI基建，這一金額超過以色列的GDP，同比激增60%！

企業(yè)為了爭奪未來十年可能存在的AI壟斷地位，必須盡可能地?zé)X堆砌算力，而AI應(yīng)用端的變現(xiàn)卻遲遲未能迎來爆發(fā)點。

在當(dāng)前的估值水位下，容錯率已經(jīng)不高。投資者會問：如果數(shù)千億美元的投入只能換來云業(yè)務(wù)幾個百分點的加速，那么這種增長的代價是否過于昂貴？

再者，AI的擴(kuò)張正遭遇物理世界的硬約束。

美國的電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施并不足以支撐數(shù)據(jù)中心算力的爆發(fā)式增長，在現(xiàn)實中，無論是天然氣渦輪機(jī)的交付周期還是核電站的重啟，都面臨著長達(dá)數(shù)年的滯后。

那么，即使企業(yè)愿意花錢，算力也無法按照預(yù)期的速度線性增長，從而導(dǎo)致資本投入的邊際效益遞減。

在“去魅”的同時，“破壞”的邏輯則在軟件應(yīng)用層面上演得更為驚心動魄，這被形象地稱為“SaaS危機(jī)”。

近期Adobe、Salesforce、SAP等軟件公司的股價經(jīng)歷了一番罕見的調(diào)整，Anthropic發(fā)布的Claude Cowork及其行業(yè)插件成了導(dǎo)火索。?iShares軟件股ETF (IGV)?年初至今（YTD）跌幅已達(dá)25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸大盤。

過去十年，軟件行業(yè)的估值錨點建立在“席位數(shù)量乘以單價”的邏輯之上，簡單來說，企業(yè)按人頭付費，員工越多，軟件收入越高。

然而，像Claude Cowork這類具備高度自主性的代理型AI展示了令人震驚的能力，把客服、財務(wù)、翻譯、程序員、畫圖師的工作全給干了。

當(dāng)AI不再僅僅是輔助人類的“副駕駛”，而是能夠獨立完成任務(wù)的“自動駕駛”時，企業(yè)對初級員工的需求將大幅下降。

并且，如果一家公司可以用AI代理替代30%的客服或初級程序員，那么它就不再需要購買那么多的Salesforce或Service Now賬號，SaaS公司的收入與企業(yè)員工數(shù)之間的正相關(guān)關(guān)系被切斷了。

這樣一來，傳統(tǒng)SaaS可能會徹底淪為底層數(shù)據(jù)庫，而不再是人類操作的交互界面，客戶只需要根據(jù)服務(wù)結(jié)果，向AI智能體公司付費即可。

Agentic AI的突飛猛進(jìn)，正在從根本上瓦解這一商業(yè)模式的基石。如果說硬件巨頭的危機(jī)是“花錢太快”，那么軟件巨頭的危機(jī)則是“賺錢的邏輯沒了”。

市場恐慌地意識到，AI帶來的效率提升本質(zhì)上是通縮的。即便像ServiceNow這樣的公司發(fā)布了不錯的財報，其股價依然遭遇重挫，因為市場看到的不是當(dāng)前的增長，而是未來潛在市場規(guī)模的劇烈收縮。

與此同時，宏觀環(huán)境也在發(fā)生著劇烈變化。過去十幾年，美股科技股的高估值在很大程度上依賴于美聯(lián)儲提供的充沛流動性。而“沃什交易”引發(fā)的流動性恐慌，恰好放大了板塊微觀層面的動蕩。

02

沃什交易

意味著什么？

凱文·沃什（Kevin Warsh）被提名為美聯(lián)儲主席之后，把貴金屬和美股市場都嚇得不輕。

凱文·沃什；來源：維基百科

他的背景和貨幣政策主張給市場帶來了一個難以預(yù)判的信號，提名很可能已經(jīng)被市場按照“流動性拐點”來交易。

貴金屬的崩盤，本質(zhì)就是市場在通過“沃什交易”發(fā)出信號——未來的美元將變得更“貴”且更“稀缺”，這種流動性緊縮的緊張信號，已經(jīng)傳導(dǎo)到了此前連續(xù)上漲的股市。

首先，沃什給投資者的感覺就像是一個“既給糖吃，又給大棒”的老板。

大家原本指望新主席上臺是來“發(fā)錢”救市的，畢竟他是總統(tǒng)提名的人選，市場上普遍預(yù)期他上任初期會順應(yīng)政治壓力把短期利息降下來，讓大家覺得手頭松動點。

但問題在于，仔細(xì)挖掘其過往記錄，沃什其實是個討厭美聯(lián)儲“兜里揣著太多國債”的鷹派人物。

他以前就嚴(yán)厲批評過量化寬松，所以市場極度擔(dān)心他會搞一種很分裂的操作：一邊降息哄大家開心，一邊卻在后頭大規(guī)模拋售美聯(lián)儲手里的債券。

一旦美聯(lián)儲帶頭拋售，國債價格下跌，這就直接導(dǎo)致長期利率反而會飆升。這就好比銀行一邊給你降信用卡利息，一邊卻把你房貸利率大幅提了上去。

這一招直接打中了科技股的估值命門，因為長期利率一漲，科技股畫的“大餅”就不值錢了。

當(dāng)沃什讓長期利率變高時，意味著錢變得更“貴”了。流動性預(yù)期的改變直接壓制了長端利率，導(dǎo)致10年期美債收益率在縮表恐慌下并未隨降息預(yù)期下行，反而因期限溢價的回歸而卡高位。

對于極其依賴未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的長久期科技股，無風(fēng)險利率的居高不下直接鎖死了估值上限。這就是為什么納斯達(dá)克這種最看重“賭未來”的板塊跌得最慘。

另外，過去幾任美聯(lián)儲主席（伯南克、耶倫、鮑威爾）往往在股市大跌時暗示會暫停緊縮，這種現(xiàn)象被稱為“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”，即美聯(lián)儲會為市場保底。

然而，沃什曾明確表示，美聯(lián)儲過于關(guān)注資產(chǎn)價格，這種“看跌期權(quán)”鼓勵了過度的風(fēng)險承擔(dān)。這會給投資者帶來一些擔(dān)憂，也就是說未來美聯(lián)儲在他的帶領(lǐng)下，可能不會在股市下跌?10%-15%時就匆忙救市。

不給足夠的安全墊，那么投資需要更高的回報才愿意持有股票，導(dǎo)致市場風(fēng)險溢價上升，從而壓低了股價。

所以總得來說，“沃什交易”本質(zhì)就是圍繞貨幣政策底層邏輯重構(gòu)的預(yù)期博弈，它意味著：

1.錢更貴了；2.錢更少了；3.安全網(wǎng)破了。

并且，這事兒發(fā)生的時間點太尷尬了，剛好撞上了AI公司“最缺錢”的時候。這些AI公司還沒證明自己能賺大錢，以后借錢成本又要變高，投資人一算賬發(fā)現(xiàn)這生意風(fēng)險太大，萬一以后賺的錢還不夠還利息怎么辦？

像甲骨文、meta都在瘋狂燒錢建數(shù)據(jù)中心，花的都是幾百上千億美元的天文數(shù)字。數(shù)據(jù)顯示，到2030年，美國投資級債券市場十大借款人中，將有一半是超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商。

據(jù)TD Cowen上月的一份報告，甲骨文數(shù)據(jù)中心項目的借貸成本進(jìn)一步擴(kuò)大，利率接近垃圾級債券的水平。甚至有消息傳出，美國的銀行正積極尋求保險公司和私人信貸基金等投資者的幫助，以出售與甲骨文數(shù)據(jù)中心項目相關(guān)的數(shù)百億美元貸款。

03

“大調(diào)整”的前兆？

綜合這些因素來看，市場面臨一波顯著回調(diào)的概率也在增加。

技術(shù)面上，納斯達(dá)克100指數(shù)近期在嘗試突破歷史高位時遭遇了明顯的買盤衰竭，隨后迅速掉頭向下。日線和周線級別構(gòu)筑出了典型的“雙頂”或“更低的高點”形態(tài)，技術(shù)指標(biāo)顯示出頂背離的特征。

資金面上，過去一年中，散戶投資者的大量涌入和對科技股的投機(jī)性交易曾助推了市場大幅上漲。

并且，散戶資金與加密貨幣市場的相關(guān)性極高，隨著近期比特幣價格的重挫，這種投機(jī)資金正在快速退潮，可能引發(fā)連鎖式的拋售反應(yīng)。

總的來說，納斯達(dá)克指數(shù)當(dāng)前正處于一個由技術(shù)面破位、資本開支黑洞、商業(yè)模式顛覆以及宏觀流動性退潮四重利空因素交織而成的“完美風(fēng)暴”前夜。

未來的幾周甚至幾個月內(nèi)，假如這些利空因素繼續(xù)被放大，皆有可能經(jīng)歷一波與去年2-3月類似的修正。

對于投資者而言，短期內(nèi)市場可能會持續(xù)震蕩，甚至進(jìn)一步下探，不要再把“科技股”當(dāng)成一個整體來買，或者在第一個支撐位就全倉殺入。

只要宏觀背景保持穩(wěn)健，風(fēng)險資產(chǎn)就仍有繼續(xù)上行的基礎(chǔ)。現(xiàn)在的少虧，就是未來的多賺。（全文完）