智能門鎖企業鹿客科技近日向港交所遞交招股書，試圖沖擊“智能鎖第一股”。這家以ODM業務起家的公司，正站在戰略轉型的關鍵節點——是繼續深耕大客戶訂單，還是全力培育自有品牌，成為資本市場關注的焦點。從招股書披露的數據看，其收入結構、費用投入和渠道布局均呈現出矛盾特征，折射出企業資源分配的深層博弈。

收入重心向ODM傾斜的趨勢愈發明顯。截至2025年9月30日的九個月內，ODM項目貢獻了61.6%的收入，自有品牌消費品僅占20.5%，商業解決方案占15.7%。與2024年全年數據相比，ODM占比進一步擴大至65.2%，而自有品牌消費品占比下滑至27.7%。這種變化直接反映在毛利結構上：同期總體毛利率從35.2%降至31.2%，主要歸因于低毛利的ODM業務占比提升。盡管自有品牌消費品毛利率高達46.9%，商業解決方案更達53.7%，但高毛利業務未能扭轉整體盈利水平受制于訂單結構的局面。

客戶集中度風險隨之加劇。招股書顯示，前五大客戶收入占比從2023年的53.6%攀升至2025年前九個月的65.2%，第一大客戶占比更從48.6%躍升至60.6%。這種“大客戶依賴癥”導致企業經營節奏高度綁定核心客戶需求。某行業分析師指出，當單一客戶貢獻超六成收入時，企業的研發方向、產能規劃甚至供應鏈管理都會圍繞該客戶展開，自有品牌戰略極易淪為次要選項。

費用投入的收縮趨勢與戰略轉型需求形成鮮明對比。銷售及營銷開支占總收入比例從2024年前九個月的17.0%降至2025年同期的13.1%，研發開支占比也從8.1%降至6.1%。這種“節流”策略雖使利潤率從1.0%提升至4.1%，但犧牲了品牌建設和產品創新的關鍵投入。財務數據顯示，費用優化帶來的利潤改善占比較大，而業務端競爭力提升的貢獻尚不明顯。某消費電子企業CFO評論稱：“這種增長模式類似‘摘低垂果實’，長期可持續性取決于能否在不增加投入的情況下持續擴大規模。”

渠道布局的調整進一步凸顯戰略搖擺。經銷商渠道收入占比從2023年的11.9%持續下滑至2025年前九個月的5.9%，直接銷售（不含ODM）占比也從40.1%降至32.5%。這意味著企業正在減少與終端消費者的直接互動，轉而聚焦項目制的大客戶交付。對于智能門鎖這類需要持續用戶教育的產品，渠道收縮可能削弱品牌在消費場景中的存在感。某市場調研機構報告指出，智能門鎖消費者決策周期長達3-6個月，品牌需要通過線下體驗、售后服務等多觸點建立信任，渠道收縮或影響長期市場滲透。

資本市場正密切觀察鹿客科技的資源分配邏輯。招股書顯示，公司仍保持著每年7%左右的研發投入強度，但研發方向是否向自有品牌傾斜尚未明確。銷售費用中，線上渠道投入占比從2024年的45%降至2025年的38%，而大客戶維護費用占比顯著提升。這種“重訂單輕品牌”的資源配置，與其宣稱的“從門鎖延伸至家庭場景”戰略存在明顯張力。某投行分析師認為：“鹿客科技需要證明，其能在服務大客戶的同時，構建起獨立于ODM業務的品牌價值體系，否則上市后估值可能受制于‘代工廠’標簽。”