本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議
美東時(shí)間15日，臺(tái)積電公布了2025年第四季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，錄得總營(yíng)收1.05萬(wàn)億新臺(tái)幣，明顯高于分析師預(yù)期的1.02萬(wàn)億新臺(tái)幣，毛利率達(dá)到了62.3%，大幅高于預(yù)估60.6%，歸母凈利潤(rùn)錄得5,057億新臺(tái)幣，同樣明顯高于分析師預(yù)測(cè)的4752億新臺(tái)幣。
財(cái)報(bào)一圖流詳見(jiàn)下圖（單位均為億新臺(tái)幣，$表示為億美元，數(shù)據(jù)均來(lái)自于財(cái)報(bào)，點(diǎn)擊可看大圖）：
臺(tái)積電的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，絕大多數(shù)收入均來(lái)自于晶圓加工，每月也會(huì)按時(shí)披露業(yè)績(jī)情況，因此，針對(duì)季報(bào)我們的分析，主要有兩個(gè)落腳點(diǎn)：
其一是先進(jìn)制程的占比。目前臺(tái)積電在N2、N3制程上有不可替代的顯著優(yōu)勢(shì)。先進(jìn)制程的出貨量直接影響了其毛利，除生產(chǎn)成本外，晶圓加工最大的成本項(xiàng)就是折舊，先進(jìn)制程出貨量的高低，直接影響了其固定成本攤薄的程度，從而影響了其整體的利潤(rùn)水平。
其二是終端設(shè)備的占比。尤其是HPC（高性能計(jì)算機(jī)）占比的趨勢(shì)，能夠反應(yīng)AI行業(yè)整體資本開(kāi)支的趨勢(shì)，臺(tái)積電在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，受制于下游頭部客戶（比如蘋(píng)果），業(yè)績(jī)存在明顯的季度周期性（尤其是智能手機(jī)占比較高），自AI爆發(fā)以來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鏊仝呌诜€(wěn)定，觀察臺(tái)積電單季度終端設(shè)備份額的變化，也能幫助我們更好的理解現(xiàn)如今熱門(mén)的AI市場(chǎng)。
本季度是針對(duì)臺(tái)積電財(cái)報(bào)研究的一個(gè)短期節(jié)點(diǎn)，因?yàn)榇蟾怕式衲暌欢径龋_(tái)積電2nm制程產(chǎn)品將會(huì)正式進(jìn)入報(bào)表，那么2025年四季度，將會(huì)是3nm制程時(shí)代最成熟的一份財(cái)報(bào)，也會(huì)為未來(lái)一年臺(tái)積電整體的毛利水平奠定基調(diào)。
先來(lái)總結(jié)下臺(tái)積電四季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)：
1. 3nm的金礦挖不完，雖然2nm、1.6nm的先進(jìn)工藝潛力巨大，但目前市場(chǎng)主流的3nm需求旺盛，在成本短期內(nèi)沒(méi)有明顯擴(kuò)張的同時(shí)，帶動(dòng)營(yíng)收、毛利、凈利均創(chuàng)新高。并且一季度指引非常強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)營(yíng)收在346-358億美元區(qū)間，毛利率指引63-65%區(qū)間。
2. 等效12英寸的晶圓單價(jià)創(chuàng)新高，短期內(nèi)看不到售價(jià)下滑的趨勢(shì)。
3. 智能手機(jī)在第四季度的增速達(dá)到了11%，HPC保持了高位低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，高性能HPC的增速連續(xù)兩個(gè)季度放緩，很有可能如市場(chǎng)預(yù)期一樣，CoWoS先進(jìn)封裝的產(chǎn)能不足，影響了HPC終端的出貨量。
4.臺(tái)積電對(duì)AI發(fā)展的預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀，提高了2026年資本開(kāi)支的指引，并且先進(jìn)封裝也成為了資本開(kāi)支的重點(diǎn)項(xiàng)之一。
5.成本優(yōu)勢(shì)也在逐漸擴(kuò)大，2026年臺(tái)積電或進(jìn)入全盛期。
01
代際優(yōu)勢(shì)越拉越大，3nm還有利潤(rùn)可挖，2026年有望突破65%毛利
自AI爆發(fā)以來(lái)，半導(dǎo)體就撕下了周期性標(biāo)簽，這一點(diǎn)在臺(tái)積電身上展現(xiàn)的尤為明顯。
2023年第三季度，臺(tái)積電3nm產(chǎn)品正式出貨，在此之前，臺(tái)積電的毛利水平，基本上圍繞著制程成熟度上下波動(dòng)，比如自2020Q3 5nm出貨以來(lái)算起，到2023年Q3 3nm出貨，經(jīng)歷了3年12個(gè)季度，毛利率從53%，一路攀升至62%，在工藝相對(duì)成熟后，毛利率回落至53%，直到3nm產(chǎn)品放量后再次提升。
3nm制程的周期節(jié)奏明顯被打亂，毛利率一路向上，在2nm出貨的前夕，依然看不到3nm需求下降的趨勢(shì)，毛利率也是再次站上了62.3%的高位。
主要還是因?yàn)锳I爆發(fā)帶來(lái)的算力需求擴(kuò)容，并且即便是3nm，目前來(lái)看臺(tái)積電還是擁有明顯的代際優(yōu)勢(shì)，以往三星、英特爾可以在四個(gè)季度內(nèi)承接先進(jìn)制程的供給，現(xiàn)在看來(lái)周期要再度拉長(zhǎng)。
今年年初，臺(tái)積電爆出了將上調(diào)3nm制程報(bào)價(jià)，同時(shí)暫時(shí)停止接收3nm新訂單。也就是說(shuō)未來(lái)兩年的產(chǎn)能基本已經(jīng)被預(yù)訂一空，疊加最快一季度，最晚下半年2nm出貨，臺(tái)積電兼具確定性和強(qiáng)預(yù)期，年內(nèi)65%毛利率可能成為常態(tài)。
02
晶圓加工單價(jià)創(chuàng)新高，年化20%漲幅不是癡人說(shuō)夢(mèng)
漲價(jià)，是臺(tái)積電毛利提升的核心。
今年四季度，臺(tái)積電12英寸等效的晶圓出貨量為3961(kpcs)，同比增長(zhǎng)了15.9%，但是環(huán)比下滑了3%，也就是說(shuō)并不是產(chǎn)能釋放帶來(lái)的營(yíng)收增量。
如果我們以營(yíng)收/出貨量來(lái)計(jì)算，第四季度12英寸等效的晶圓加工單價(jià)為26.41萬(wàn)新臺(tái)幣，突破歷史新高，在高基數(shù)下，依舊保持了環(huán)比單季度9%的增幅。
這主要得益于3nm制程產(chǎn)品的高增長(zhǎng)，去年第四季度臺(tái)積電3nm制程產(chǎn)品占收入比重達(dá)到了28%，環(huán)比提升了5pct。
業(yè)績(jī)會(huì)中，有分析師提出，2025年臺(tái)積電平均售價(jià)，連續(xù)兩年上漲約20%，20%是否會(huì)成為未來(lái)的常態(tài)？魏哲家顧左右而言他，提出定價(jià)受多方面的影響，并不穩(wěn)定。
不過(guò)縱覽臺(tái)積電財(cái)報(bào)趨勢(shì)，從7nm產(chǎn)品向5nm產(chǎn)品迭代時(shí)，占總營(yíng)收的比重約為36%，隨著算力需求的擴(kuò)容，3nm未來(lái)增長(zhǎng)空間確定性更強(qiáng)，很有可能進(jìn)一步帶動(dòng)單價(jià)的上浮，估計(jì)會(huì)在2026年屢破新高，20%單價(jià)漲幅或許真的是未來(lái)的常態(tài)。
03
智能手機(jī)出貨量是本季核心，但未來(lái)預(yù)期不明朗
以消費(fèi)終端的產(chǎn)品來(lái)看，其實(shí)HPC的增幅明顯不如智能手機(jī)，當(dāng)然主要的原因還是蘋(píng)果的新品周期。第四季度，智能手機(jī)增長(zhǎng)了11%、HPC增長(zhǎng)了4%，IoT增長(zhǎng)了3%，汽車和消費(fèi)電子相對(duì)疲軟，分別下降了1%及22%。
從收入占比結(jié)構(gòu)來(lái)看，第四季度智能手機(jī)占收入的32%，HPC占收入的55%，二者累計(jì)貢獻(xiàn)了臺(tái)積電87%的收入，與前三季度持平。
不過(guò)智能手機(jī)業(yè)務(wù)的預(yù)期并不算明朗，此前有多名分析師表示，存儲(chǔ)芯片的漲價(jià)幅度過(guò)高，很有可能直接影響智能手機(jī)的出貨量，因此我們認(rèn)為，今年臺(tái)積電看點(diǎn)，還是圍繞在HPC上，只不過(guò)HPC也不全是好消息。
04
HPC增速連續(xù)兩個(gè)季度低個(gè)位數(shù)，可能是CoWoS限制了需求放量
四季度HPC的營(yíng)收增速為4%，三季度HPC的營(yíng)收同比沒(méi)有增長(zhǎng)，連續(xù)兩個(gè)季度的低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，與AI算力市場(chǎng)的火熱體感相悖。
在我們看來(lái)，HPC的低增速與需求的關(guān)系不大，可能受制于兩個(gè)方面的影響：
其一是客戶的優(yōu)先級(jí)，三四季度是蘋(píng)果的新品周期，部分產(chǎn)能讓渡給智能手機(jī)，HPC的增速自然會(huì)放緩。
其二是CoWoS先進(jìn)封裝可能限制了HPC的放量，目前市場(chǎng)的主流認(rèn)知，已經(jīng)將HBM抬到了相對(duì)高位，而目前的算力產(chǎn)品，也確實(shí)非常需要先進(jìn)封裝，來(lái)將先進(jìn)制程的芯片和HBM內(nèi)存結(jié)合。
此前根據(jù)TrendForce報(bào)道，臺(tái)積電考慮將部分45-90nm產(chǎn)線分配給CoWoS封裝，也能從側(cè)面證明，CoWoS先進(jìn)封裝，確實(shí)限制了HPC產(chǎn)品的放量。
谷歌就因?yàn)闆](méi)有足夠CoWoS產(chǎn)能，將2026年TPU的生產(chǎn)規(guī)模，從400萬(wàn)臺(tái)下調(diào)至300萬(wàn)臺(tái)。
05
不信AI泡沫論，資本開(kāi)支提速，70%-80%用于先進(jìn)制程產(chǎn)能建設(shè)
在四季度業(yè)績(jī)會(huì)的問(wèn)答環(huán)節(jié)，臺(tái)積電管理層首先回答了有關(guān)AI泡沫的論述，魏哲家其實(shí)表述的相對(duì)保守，他表明臺(tái)積電內(nèi)部一直在思考，AI需求到底是真實(shí)，還是虛幻，畢竟這直接影響臺(tái)積電未來(lái)的資本投入力度。
不過(guò)根據(jù)魏哲家的表述，過(guò)去3-4個(gè)月，臺(tái)積電花了很多時(shí)間做客戶回訪，得到的答案都是AI對(duì)當(dāng)下發(fā)展，確實(shí)帶來(lái)的巨大的推動(dòng)力，因此臺(tái)積電整體的思路是堅(jiān)定AI投資方向，因此給出了相對(duì)較高的新年資本開(kāi)支預(yù)期，預(yù)計(jì)將達(dá)到520億-560億美元。
如果以2025年的口徑計(jì)算（全年409億），相當(dāng)于在高基數(shù)下維持了27%-37%的資本開(kāi)支增速，能夠看得出來(lái)臺(tái)積電確實(shí)有信心。
業(yè)績(jī)會(huì)中管理層也大致拆分了新一年資本開(kāi)支的動(dòng)向：70%-80%投入與先進(jìn)制程產(chǎn)能建設(shè)、以支撐AI的結(jié)構(gòu)性需求，大約10%將用于特殊制程技術(shù)，大約10%-20%將用于先進(jìn)封裝測(cè)試。
也就是說(shuō)先進(jìn)封裝的資本開(kāi)支力度可能在百億美元上下，再次印證了先進(jìn)封裝的重要性。
06
成本持續(xù)攤平，2026將迎來(lái)全盛期的臺(tái)積電
行文最后，我們?cè)賮?lái)看一下臺(tái)積電四季度成本側(cè)的表現(xiàn)。
其實(shí)臺(tái)積電過(guò)去三年間，整體的費(fèi)率趨勢(shì)非常穩(wěn)，研發(fā)費(fèi)率維持在7-8%的區(qū)間內(nèi)，但是很明顯，目前受益于單價(jià)上浮，在成本沒(méi)有明顯變動(dòng)的情況下，營(yíng)收增速遠(yuǎn)高于期間成本的增速。
四季度臺(tái)積電的期間費(fèi)用整體僅有8.4%，創(chuàng)過(guò)去五年間的新低，主要的成本項(xiàng)折舊攤銷率，也大幅滑落至15%上下浮動(dòng)，并且從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，臺(tái)積電的地位明顯提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，自2023年以來(lái)，下降了26天，庫(kù)存周轉(zhuǎn)的天數(shù)下降了8天，目前整體的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為26天。
業(yè)績(jī)會(huì)中，管理層也談到了新一年的成本預(yù)期，2026年臺(tái)積電的預(yù)期折舊費(fèi)用可能會(huì)同比增長(zhǎng)10%左右，這個(gè)預(yù)期明顯低于營(yíng)收增速指引，那么明年臺(tái)積電折舊占營(yíng)收的比例很可能會(huì)進(jìn)一步降低，固定成本再一次被攤平。
臺(tái)積電無(wú)論營(yíng)收增速、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資本開(kāi)支預(yù)期，還是成本結(jié)構(gòu)，目前來(lái)看都有不俗的表現(xiàn)，2026年，或許是臺(tái)積電的全盛期。
