運動營養品牌西子健康近日向港交所遞交招股書，其“抖音造富”的商業模式引發市場關注。這家從湖南長沙起家的企業，憑借對流量平臺的精準把握，在短短三年內實現從代理商到品牌商的轉型，年收入突破16億元。然而，過度依賴單一渠道、研發投入不足、現金流承壓等問題，也讓其上市之路充滿變數。

西子健康的崛起始于2020年抖音電商的爆發。當時，居家健身成為新潮流，公司迅速推出自有品牌“fiboo”，切入女性運動營養賽道，隨后通過“谷本日記”“FoYes”等品牌構建多元化矩陣。招股書顯示，2023年至2025年前三季度，其收入從14.47億元增至16.09億元，自有品牌占比從42.4%躍升至97.3%，躋身行業前三。但這種高速增長背后，是營銷費用的急劇膨脹——同期銷售費用率從32.7%升至47%，2025年前三季度凈利潤僅增長1.9%，凈利率從8.8%下滑至7.4%，陷入“增收不增利”的困境。

與營銷投入形成鮮明對比的是研發的“吝嗇”。2023年至2025年前三季度，西子健康研發投入分別為669.5萬元、1212.2萬元和1172.9萬元，研發費用率不足1%，遠低于同行2%-4%的水平。輕資產模式下，公司將生產外包給第三方，雖降低了資本開支，卻導致質量控制依賴供應商。黑貓投訴平臺上，關于其產品“貨不對板”“發霉結塊”等投訴屢見不鮮，食品安全隱患成為潛在風險。

抖音是西子健康的核心戰場。2025年前三季度，其98.9%的收入來自線上，其中抖音貢獻超62.8%的營收，金額超10億元。為維持熱度，公司組建超110人的直播團隊，累計直播超1萬場，但這種極端DTC模式也使其淪為流量平臺的“打工仔”。財經博主“貓筆刀”曾指出，抖音生態的透明性讓爆款策略極易被復制——競品可通過數據工具快速拆解投放素材、達人畫像和轉化率，以更高出價截取流量，導致流量成本螺旋上升。西子健康早期主力品牌“fiboo”增速已從87.47%暴跌至4.04%，當前增長全靠2024年推出的新品牌“FoYes”支撐，產品生命周期被極速縮短。

現金流壓力進一步凸顯其商業模式脆弱性。2025年前三季度，公司經營活動現金流量凈額僅0.66億元，遠低于同期凈利潤，大量利潤被應收賬款、存貨或營銷預付款消耗。IPO前夕，西子健康還進行密集分紅，2023年至2025年前三季度累計派息超1.1億元，在經營現金流萎縮的背景下，此舉引發市場對其資金安排的質疑。

招股書顯示，募集資金將用于拓展線下渠道，但這對缺乏線下基因的西子健康而言挑戰巨大。湯臣倍健、康比特等老牌企業已占據商超、健身房等核心場景，且具備更強的供應鏈控制力。若代工模式下出現重大食品安全事故，品牌信譽可能遭受毀滅性打擊。與此同時，抖音流量紅利消退，獲客成本持續攀升，上市或成為其維持估值、填補營銷無底洞的“補血”手段。