本文來自格隆匯專欄：國(guó)金證券研究所；作者：宋雪濤 孫永樂
在低基數(shù)、AI相關(guān)行業(yè)需求延續(xù)的背景下，PPI可能在二季度個(gè)別月份轉(zhuǎn)正，但持續(xù)性取決于房地產(chǎn)投資能否見底企穩(wěn)。
2026年的第一份物價(jià)數(shù)據(jù)報(bào)告出爐，1月CPI同比因春節(jié)錯(cuò)位下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)至0.2%，但在輸入性通脹的帶動(dòng)下，PPI同比上行0.5個(gè)百分點(diǎn)至-1.4%。以此估算，1月GDP平減指數(shù)同比在-0.4%左右。
對(duì)于1月物價(jià)，我們認(rèn)為有三個(gè)方面值得關(guān)注：
第一，物價(jià)數(shù)據(jù)口徑修正的影響較小。
2026年物價(jià)數(shù)據(jù)迎來了五年一次的基期輪換，此次基期輪換對(duì)CPI和PPI各月同比指數(shù)的影響平均約為0.06和0.08個(gè)百分點(diǎn)，總體較小。
從類別上看，CPI在總類別不變的情況下（8大類、268基本分類），通過刪減、合并等方式增加了一部分與新消費(fèi)相關(guān)的商品價(jià)格如醫(yī)療美容服務(wù)、車用電力、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)等等。同時(shí)，新增了新增計(jì)算出行服務(wù)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)。
從CPI權(quán)重上看，本輪基期CPI各分類權(quán)數(shù)總體變動(dòng)不大。2025年食品煙酒及在外餐飲、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通通信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健、其他用品及服務(wù)八個(gè)大類的權(quán)數(shù)分別為29.5%、5.4%、22.1%、5.5%、14.3%、11.4%、8.9%和2.9%。
按照工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入來估算PPI分行業(yè)權(quán)重，以電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)為代表的中游行業(yè)和有色金屬行業(yè)權(quán)重穩(wěn)步提高，黑色相關(guān)行業(yè)和下游行業(yè)占比小幅回落，2025年原油、黑色、有色、煤炭、中游、下游產(chǎn)業(yè)占PPI的權(quán)重分別為14%、13%、7%、11%、23%、31%。
第二，黃金拉動(dòng)CPI 0.3個(gè)百分點(diǎn)，AI拉動(dòng)PPI 0.9個(gè)百分點(diǎn)。
金價(jià)對(duì)中國(guó)CPI的支撐作用不可忽視。2025年以來隨著金價(jià)上漲，黃金相關(guān)商品對(duì)CPI的支撐力度逐漸增強(qiáng)，2025年一度拉動(dòng)CPI和核心CPI同比增長(zhǎng)0.3、0.4個(gè)百分點(diǎn)。
2026年1月金價(jià)再度沖高，黃金相關(guān)商品價(jià)格拉動(dòng)CPI、核心CPI同比上行的0.5、0.6個(gè)百分點(diǎn)。黃金是對(duì)混沌的定價(jià)，在美元信用前景尚不明確、地緣政治沖突此起彼伏的當(dāng)下，中期來看金價(jià)尚未見頂。這意味著黃金或是年內(nèi)CPI和核心CPI同比最確定的支撐。
AI投資擴(kuò)張帶來的相關(guān)商品價(jià)格上漲成為PPI上漲背后的主要支撐。自2025年8月以來，在有色等行業(yè)的帶動(dòng)下，PPI同比和環(huán)比持續(xù)上行，PPI環(huán)比連續(xù)4個(gè)月正增長(zhǎng)，2026年1月PPI同比-1.4%，環(huán)比上行至0.4%。
具有代表性的是有色，1月LME銅價(jià)相比2025年12月末一度上行10.7個(gè)百分點(diǎn)至1.3萬美元每噸。在國(guó)際有色金屬價(jià)格帶動(dòng)下，1月PPI有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比分別上漲22.7%、17.1%，拉動(dòng)PPI同比增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比分別上漲5.7%和5.2%。
此外，AI投資需求增長(zhǎng)帶動(dòng)計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)PPI同比降幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)至-1.6%，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)PPI同比持續(xù)回升。合并來看，1月AI相關(guān)行業(yè)拉動(dòng)PPI同比上行0.9個(gè)百分點(diǎn)，相比2025年12月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，是去年下半年以來PPI降幅收窄的主要貢獻(xiàn)者。
除AI相關(guān)行業(yè)外，其他行業(yè)整體好轉(zhuǎn)程度有限，原油、黑色、煤炭、中游、下游對(duì)PPI的拖累為-1.2、-0.5、-0.4、-0.2、-0.5個(gè)百分點(diǎn)。
第三，今年P(guān)PI能否轉(zhuǎn)正？
我們認(rèn)為今年二季度PPI同比有望轉(zhuǎn)正，翹尾因素是今年P(guān)PI同比轉(zhuǎn)正的主要支撐，其對(duì)PPI同比的影響會(huì)從年初的-1.5個(gè)百分點(diǎn)持續(xù)收斂至7月的+0.4個(gè)百分點(diǎn)左右，這幾乎決定了今年P(guān)PI同比低開高走的大方向。
從環(huán)比視角上看，如果未來幾個(gè)月PPI環(huán)比均值能夠企穩(wěn)在0%以上，則6月開始PPI同比就能夠順利轉(zhuǎn)正，如果環(huán)比均值企穩(wěn)在0.1%以上，則5月PPI同比就有望轉(zhuǎn)正，并有望向上觸及1%左右的增速。
這一環(huán)比均值增速與去年8月以來的PPI環(huán)比表現(xiàn)接近，甚至低于當(dāng)前PPI環(huán)比表現(xiàn)。自去年8月以來，在有色等部分大宗商品價(jià)格的支撐下，PPI環(huán)比增速持續(xù)處于0%以上水平，均值為0.1%。
去年下半年P(guān)PI環(huán)比好轉(zhuǎn)主要依賴有色等上游行業(yè)，四季度銅、煤炭、鋁、螺紋鋼、油環(huán)比三季度分別變動(dòng)+10%、+6%、+3%、-2%、-7%，如果今年能夠延續(xù)去年8月以來的走勢(shì)，二季度PPI同比就能夠?qū)崿F(xiàn)正增長(zhǎng)。
考慮到翹尾因素上升、有色金屬供需錯(cuò)配格局延續(xù)、節(jié)后實(shí)物工作量好轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)黑色價(jià)格好轉(zhuǎn)、去年以來政策持續(xù)推動(dòng)反內(nèi)卷的共同作用，年內(nèi)個(gè)別月份實(shí)現(xiàn)PPI轉(zhuǎn)正并不困難。
但漲價(jià)的擴(kuò)散性和持續(xù)性還有待確認(rèn)下游需求表現(xiàn)。目前中下游價(jià)格尚未有效跟隨上游漲價(jià)，中下游行業(yè)占PPI權(quán)重的54%左右。近幾年中下游PPI同比負(fù)增長(zhǎng)主要受到地產(chǎn)投資下滑的拖累，物價(jià)如果向中下游傳導(dǎo)并帶動(dòng)下游行業(yè)價(jià)格轉(zhuǎn)正，需要地產(chǎn)在年內(nèi)逐漸見底。
往后看，今年在低基數(shù)和AI投資帶來的輸入性通脹的作用下，PPI可能在今年二季度的個(gè)別月份出現(xiàn)正增長(zhǎng)。如果上游的輸入性通脹不可持續(xù)，則需要房地產(chǎn)見底企穩(wěn)帶動(dòng)下游行業(yè)價(jià)格走出了2023年以來的負(fù)增長(zhǎng)，才能保證PPI持續(xù)轉(zhuǎn)正。
風(fēng)險(xiǎn)提示
本文部分?jǐn)?shù)據(jù)如CPI權(quán)重基于此前估算，與實(shí)際數(shù)據(jù)或存在一定的偏差。大宗商品價(jià)格走勢(shì)或超預(yù)期，在AI帶動(dòng)下，去年大宗商品價(jià)格與市場(chǎng)預(yù)期存在一定偏差。大宗商品價(jià)格上漲如果不能夠順利向下游傳導(dǎo)或會(huì)導(dǎo)致需求進(jìn)一步下滑，進(jìn)而導(dǎo)致上文的估算存在偏差。
注：本文來自國(guó)金證券研究報(bào)告：《今年P(guān)PI能否轉(zhuǎn)正？》
證券分析師：宋雪濤?S1130525030001
