網易近日公布2025年全年財報，總營收首次突破千億大關，達到1126億元，經調整凈利潤達373億元，平均每日凈賺超1億元。公司凈現金儲備增至1635億元，股價全年上漲62%，市值穩居中國互聯網公司前五。然而，這份亮眼的成績單并未贏得資本市場青睞，財報發布后股價盤前一度下跌超2%，美股收跌近4.1%，港股盤中跌幅達4%。

市場對網易的擔憂集中于四季度業績疲軟。當季營收275億元，同比增長3%，核心游戲業務收入220億元，同比增速僅3.4%。這一增長乏力主要源于手游新品斷檔，且預計將持續至2026年上半年。公司利潤增長更多依賴成本控制而非業務爆發，2025年凈利潤增速11.3%高于營收增速6.9%，研發投入177億元與2024年持平。在AI領域，網易采取聚焦應用、謹慎探索基礎設施的策略，這種“務實”路線在技術浪潮中引發爭議。

游戲業務仍是網易絕對支柱，全年收入921億元，占比超81%，其中在線游戲收入896億元。盡管全年游戲收入實現兩位數增長，但四季度增速顯著放緩：游戲收入220億元，同比增速降至3.4%，環比下滑5.6%。手游表現尤為疲軟，當季未推出重磅新品，老游戲如《逆水寒》《永劫無間》流水回落，《第五人格》受競品沖擊。端游表現相對穩定，主要依賴《夢幻西游》暢玩服和《燕云十六聲》國際服支撐。

遞延收入數據揭示出不同圖景。四季度網易遞延收入達205億元，同比增長34%，環比增長5%，主要來自《燕云十六聲》手游周年慶和《蛋仔派對》年底活動。分析師指出，這表明玩家充值活躍度未減，收入確認滯后源于端游和海外游戲長生命周期特性。公司長線運營能力仍受認可，但老游戲難免面臨用戶流失和競爭壓力。市場對2026年將推出的開放世界游戲《無限大》和《遺忘之海》寄予厚望，預計首年流水分別達50億元和100億元，但這兩款產品上線前公司仍需應對“新游焦慮”。

非游戲業務呈現不同態勢。云音樂2025年收入77.6億元，同比下降2.4%，但經調整凈利潤增至28.6億元，同比增速68.2%。戰略調整成效顯著：收縮低利潤社交娛樂業務，聚焦訂閱服務，在線音樂收入增長12%，會員訂閱收入增長13.3%。毛利率從33.7%提升至35.7%，銷售費用削減超三成，加上7.5億元遞延所得稅抵免，推動利潤增長。有道實現全年盈利，收入59.1億元，同比增長5%，經調整凈利潤1.6億元，增幅54.7%。業務結構調整是關鍵：廣告收入快速增長，占比反超學習服務；學習服務推進AI訂閱轉型，四季度銷售額突破1億元；智能硬件業務則因市場疲軟下滑。創新業務收入68.1億元，同比下降16%，主要因網易嚴選戰略收縮，聚焦貓糧、香氛等爆品。

AI戰略成為資本市場關注焦點。網易自2023年起布局AI，已應用于游戲開發全流程，部分環節效率提升3倍，在云音樂運營和有道收入增長中也發揮作用。這種“提效賺錢”的務實路線雖提升短期利潤，但引發對長期競爭力的質疑。谷歌Genie 3等生成式AI技術展示“一句話生成游戲”可能性，可能顛覆行業規則。分析師認為，網易在通用大模型和前沿探索上的保守，可能使其在應對行業變革時缺乏技術儲備，未來競爭對手或從科技巨頭而非傳統游戲廠商中產生。

網易當前面臨平衡難題：既要通過AI深化現有業務優勢，又需在可控范圍內探索顛覆性創新。公司現金儲備充裕，持續回購分紅，短期財務安全墊厚實。但技術浪潮下，過度依賴成熟業務模式可能錯失轉型機遇。如何在保持盈利與加大創新投入間找到支點，將成為丁磊和網易管理層未來關鍵挑戰。資本市場用腳投票的背后，是對這家游戲巨頭能否在AI時代續寫輝煌的深度疑慮。